周期位置：复苏道中，海工钻井平台行业长夜将尽。受益于海上油气开发投资复苏，全球海工钻井平台正处于修复通道。根据Rystad 报告，当前全球钻井平台日费及利用率较疫情前显著改善，已经接近2014 年水平。平均租期和合同授予期显著拉长，进一步反映需求高景气和强持续性。全球钻井平台租赁与建造商正在走出盈利低谷，国内龙头中集集团也正迎来自身海工板块修复的新一轮周期。

    　　持续性：长周期需求+优良的供给，本轮海工复苏的持续性或超预期。

    　　海洋油气受益于储量丰富、成本低廉等因素，产业周期向上持续性强。

    　　更重要的是，据Transocean 披露，长周期下行使全球钻机供给较历史高点已收缩55%，钻机库存已位于历史最低位，供给去化充分。叠加造船行业周期上行，全球船厂产能紧张，新建平台交付周期拉长。因此未来3-5 年内钻井供需紧张有望持续，日费已经达到快速上涨的临界。

    　　建造与运营双轮驱动，中集海工板块业绩修复路径清晰。海工建造方面，中集近年订单饱满，与海油工程等优质同行的差距不断缩小。资产管理方面，根据公司三季报，年内公司钻井平台资产已获新租约，未来随老租约新签+剩余4 台半潜式平台陆续出租，资产管理业务的利润弹性优。对比中海油服，公司钻井平台海外出租比例高，业绩弹性更大。

    　　盈利预测与投资建议。海工资产占总净资产比例高，盈利能力修复带动整体PB 估值修复。我们预计公司23-25 年归母净利润达6.5/22.5/30.6 亿元，每股净资产达8.9/9.3/9.9 元。参考可比公司估值和公司历史估值中枢，给予公司A 股2024 年PB 估值1.1x，对应A 股合理价值10.2 元/股；考虑AH 股溢价因素，对应H 股合理价值6.1 港币/股，予“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济及地缘政治风险，油价波动风险，钢价波动风险。