中集集团9 月27 日以10.8 亿美元收购马士基集装箱工业公司，目标公司掌握海运冷机等核心装备的制造能力，将大大丰富中集的产业链布局和冷藏箱领域的竞争力。我们认为未来冷货贸易量的增长、冷藏箱箱价的提高、冷藏箱化率的提升和易腐品贸易的智能化改进，将提供显著的发展契机。短期看好集装箱业务的业绩弹性，长期全产业链布局保增长，继续维持“强烈推荐-A”评级。

    　　1、10.8 亿美元收购马士基集装箱工业公司，完善冷链装备制造链条中集集团于9 月27 日和APMM（A.P.穆勒-马士基集团）签订协议，拟斥资10.8 亿美元（约合70 亿元人民币）收购该集团旗下的马士基集装箱工业公司100%的股权。具体收购标的包括丹麦马士基工业公司（MCI 丹麦），青岛马士基集装箱工业公司（MCIQ），两者2020 年经审计的净利润分别为1.73 亿克朗（以2020 年底汇率计算约为1.88 亿元）和6157 万元。鉴于中集使用自有资金及融资支付代价，预计集团的资产负债率在本次交易后会有小幅上升，且后续年度的财务费用亦会有所增加。标的公司掌握制造及销售海运冷机的重要技术及技能，中集集团在集装箱领域专注于箱体制造，但对于海运冷机等核心装备仍依赖进口，且海运冷机的制造需要掌握适用于海运环境的核心制冷及工程技术，技术难度较大，15 年以来行业鲜有进入者。因此，这一收购行为，将大大完善中集集团在海运冷藏箱业务上的产业链布局，助力公司从行业领先的保温技术向制冷技术发展。

    　　2、看好此次收购行为背后的三点利好

    　　此次收购大大丰富了中集在冷链装备领域的竞争力，而这有三点助益：1）冷货海运装备行业增速可观，德鲁里和麦肯锡预计2020-2024 年冷货海运贸易复合增长率为3.7%，且更具弹性的是冷箱运价，德鲁里认为不同于干箱在贸易正常化后的运价回落，冷箱在未来几年将持续受制于设备供应短缺，因此价格将持续上涨。2）原先参与行业内冷箱运输的很大一部分是专用冷藏船，然而此类冷藏船一般装载量较小，跟冷藏箱比不具备规模优势，2020 年冷藏船在易腐货物贸易中的份额下降到了12%，德鲁里预计到2024 年易腐货物贸易的冷藏箱化率将提升到92%。3）收购标的的质地优异。马士基工业是马士基集团旗下的制造业板块，主要为多式联运行业客户提供海运冷藏运输装备。一般冷链运输的商品及时性需求较高，因此通过更高效的多式联运能有效缩短抵达终端的时间，这就很好地与中集旗下的冷藏车、移动冷库、跨境冷链物流运输服务等形成协同效应。此外海运冷藏箱对箱内温度控制要求很高，而这依赖于智能化的监控设备调控箱温，减少运输损耗，德鲁里预计2025 年智能化设备渗透率达到65%，而马士基工业的Sekstant ?智能监控系统有助于提高中集的装备智能化水平。

    　　3、今年集装箱业务贡献弹性，长期全产业链布局保增长集装箱业务量价齐升的逻辑继续演绎，8 月国家统计局公布的金属集装箱制造量达到2274 万箱，同比增长137.8%，环比7 月增长2.2%。比量增更富有弹性的是伴随运价增长的新造箱箱价，去年干箱平均结算价不到2000 美元/teu，与当时的中国对外出口运价相当，今年运价升幅大于箱价升幅，但哪怕箱价以平均3500 美元/teu 测算，公司全年集装箱板块收入也将达到去年的2-3 倍，且汇率的小幅变动以及原材料热卷价格指数的涨幅，均对利润率的影响较小，预计该业务仍将在中长期贡献充足的业绩弹性。从长期来看，公司旗下安瑞科今年以来积极布局新能源储运装备，3月公司与合斯康成立合营公司，5 月安瑞科与公司达成合营协议，设立焦炉气制天然气和联产氢气项目，8 月公司以5.3 亿元收购丰顺船舶资产，获得4 座万吨级船坞。此外，其他包括车辆业务、空港物流装备、循环载具业务在上半年也有可观的增长，海工业务持续减亏。

    　　4、虽然行业景气处于高位，但是公司竞争力和估值有安全边际，维持强烈推荐评级。

    　　今年全球集装箱销量达到600 万TEU，未来两年或回归正常300-400TEU，其实对周期行业的预期已经反映在估值里。我们预计2021/22/23 年公司归上净利润达到77.35/62.39/56.91 亿元，当前股价计算的2021、2022、2023 年PE 分别为7.1/8.8/9.6 倍，PB 分别为1.1/1.0/0.9 倍，尽管我们预计明后年公司业绩会因贸易正常化而下滑，但基本面仍有支撑，下滑幅度有限，且后两年PE,PB 仍相对较低，因此继续维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：干箱需求明后年可能回落；汇率波动风险；并购业务整合不及预期；并购标的后续业绩不达预期。