21H1 归母净利润同比-69%

    　　公司8 月29 日发布半年报，21H1 实现营收6.6 亿元，同比-68%；归母净利润1.4 亿元，同比-69%。我们维持2021-2023 年EPS 为0.35、0.29、0.29 元的盈利预测。可比公司2021 年平均PE（Wind 一致预期）为10.9倍，考虑到恒裕系持续推进入股华联集团，我们上调估值溢价，认为公司2021 年合理PE 为14.8 倍，目标价5.13 元，维持“增持”评级。

    　　销售放缓+结转较少导致业绩同比下滑，下半年降幅有望收窄21H1 公司实现销售金额7.0 元，同比-46%，主要因为华联城市全景、钱塘公馆为尾盘续销，华联城市商务中心业态为研发办公、公寓，部分楼栋涉及整售，去化不确定性较大。叠加结转规模较少，导致房产销售营收同比-76%至4.7 亿元，但毛利率同比+5.4pct 至74.4%，依然处在高位。我们预计下半年华联城市商务中心交付结转有望带动业绩降幅收窄。随着疫情逐渐好转，21H1 房地产出租、酒店收入同比分别+14%、26%至1.1、0.5 亿元。

    　　恒裕系持续推进入股华联集团，后续或将有进一步动作根据7 月30 日公告，控股股东华联集团层面的股权转让纠纷已经告一段落，恒裕系从锦江集团、河南富鑫、长安信托累计收购华联集团53.69%股权，总对价55 亿元。此外，恒裕资本又通过北京产权交易所摘牌中国纺织机械集团挂牌出让的华联集团1.27%股权，恒裕系持股比例已达到54.96%。根据华联集团章程，恒裕系需要持股三分之二以上或有权推荐三分之二以上董事人选方能对华联集团实现实际控制，我们预计其后续还会有进一步动作。

    　　存量资产价值优渥，现金充裕为转型铺路

    　　截至2020 年末，我们测算开发项目全口径可售货值277 亿元。其中，深圳南山A 区城市更新项目保守测算货值约为161 亿元，受益于深圳旧改政策，后续规划仍有进一步优化的可能。公司地产业务以存量项目开发为主，杠杆较低，2021H1 现金+银行理财44.7 亿元，完全覆盖17.4 亿元的有息负债，有望为新一轮转型奠定良好基础。

    　　上调估值溢价，维持“增持”评级

    　　我们维持2021-2023 年EPS 为0.35、0.29、0.29 元的盈利预测。可比公司2021 年平均PE（Wind 一致预期）回落至10.9 倍，考虑到恒裕系持续推进入股华联集团，我们上调估值溢价，认为公司2021 年合理PE 为14.8倍，目标价5.13 元（前值5.47 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：控股股东股权变动存在不确定性，存量项目去化风险，转型风险，旧改项目不确定性。