核心观点

    　　公司存量资产价值优渥，20 年末现金+银行理财完全覆盖有息负债，内在价值有保障。未来弹性则取决于公司转型节奏以及恒裕系的后续动作。我们预计公司 21-23 年 EPS 为 0.35、0.29、0.29 元。可比公司 2021 年平均 PE为 13.17 倍（Wind 一致预期），考虑到公司 NAV 达到 128 亿元以及恒裕系带来的积极影响，我们认为公司合理 2021PE 为 15.8 倍，合理价值为 81.22亿元，目标价 5.47 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　熟稔深圳旧改，存量资产价值稀缺

    　　公司历史上经历三次转型，当前主业为地产开发+自持经营。截至 2020 年末，我们测算开发项目全口径可售货值 277 亿元。其中，深圳南山 A 区城市更新项目保守测算货值约为 161 亿元，受益于深圳旧改政策，后续规划仍有进一步优化的可能。公司自持物业面积为 19.41 万平，我们测算重估价值为 61 亿元。公司 NAV 为 128 亿元，最新市值较 NAV 折价 49%。

    　　现金充裕，为转型铺路

    　　公司地产业务以存量项目开发为主，杠杆很低，2020 年末现金+银行理财50.5 亿元，完全覆盖 20.1 亿元有息负债。高价值的存货和自持物业有望持续为公司带来现金流入。随着存量项目逐步去化，公司于 2019 年明确提出转型诉求，充裕的现金有望为新一轮转型奠定良好基础。

    　　恒裕系介入控股股东层面的股权重组，为公司发展带来更多可能控股股东华联集团层面的股权转让纠纷随着杭州金研的撤诉基本告一段落，恒裕系或将自锦江集团、河南富鑫、长安信托收购华联集团 53.69%股权，总对价 55 亿元。恒裕集团以地产开发为主业，涵盖商业运营、城市更新、物业管理、金融投资等领域，在深圳拥有丰富的旧改资源，官网显示拥有 7个在建项目、30 余个储备项目（33 个项目位于深圳、4 个位于惠州）。恒裕系或将为公司发展带来更多可能。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级

    　　我们选取同样在深圳拥有丰富旧改资源的龙光集团，以及地产转型标的苏宁环球、鲁商发展作为可比公司，2021 年平均 PE 为 13.17 倍（Wind 一致预期）。考虑到公司 NAV 达到 128 亿元以及恒裕系带来的积极影响，我们认为公司合理 2021PE 为 15.8 倍，合理价值为 81.22 亿元，目标价 5.47 元。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：控股股东股权变动存在不确定性，存量项目去化风险，转型风险，旧改项目不确定性。