事件描述

    公司前三季度实现营收248.6 亿（+12.3%），归母净利9065 万元（-91.9%），扣非后归母净利4233 万元（-96.2%）。

    事件评论

    结算毛利率下滑，少数股东损益占比大幅提升侵蚀归母业绩。今年前三季度公司实现营收248.6 亿元（+12.3%），国企自持物业的租金减免对营收增长有一定拖累；而归母净利却同比大幅下降91.9%，主因在于盈利能力下滑、税费比例提升和少数股东损益占比大幅提升等因素。前三季度公司综合毛利率同比下降3.5pct 至27.8%，财务费率与销售费率提升致使期间费用率同比增长1.5pct 至13.3%，所得税率同比增长12.5pct 至53.1%，共同导致净利润同比下降38.2%至11.4 亿元。由于报告期内结算项目权益比例和盈利能力下降，少数股东损益占比同比增长52.7pct 至92.0%，大幅侵蚀归母业绩。截至2022年9 月底公司预收账款371.2 亿元（-19.8%），预收账款/2022H 年化结算收入=1.0X，今年开发项目结算收入仍有保障，毛利率下滑及减值压力相对可控，国企免租要求下自持物业盈利或小幅承压，综合而言，预计公司全年业绩在低基数下可维持相对平稳。

    销售投资顺势回落，土储充裕可对后续销售提供一定支撑。今年前三季度公司销售量降价升，实现销售额373.5 亿元（-32.5%），销售面积181.0 万方（-38.2%），销售均价2.06万元/方（+9.3%）（销售数据源自克而瑞），均价上涨或因销售布局的城市能级提高。前三季度公司拿地建面40.9 万方（-86.0%），拿地金额76.9 亿元（-75.1%），拿地均价1.88万元/方（+77.8%），楼面价大幅提升主因新增项目位于北京、南京、杭州、成都等核心一二线城市。拿地金额/销售金额=20.6%（-35.3pct），拿地面积/销售面积=22.6%（-77.2pct），销售低迷下公司拿地投资顺势趋于审慎。截至2022H 公司土储可售货值2165 亿元，可售周期逾3 年，土储充裕可对后续销售提供一定支撑。

    三道红线居于“黄档”，有息负债小幅提升。截至9 月底公司有息负债736.9 亿元（+2.2%），有息负债规模小幅提升。三道红线居于“黄档”，现金短债比（未剔除受限资金）=130%（-38.8pct），净负债率93.8%（+1.7pct），剔除预收的资产负债率71.1%（+0.2pct）。

    投资建议：业绩磨底阶段，静待未来价值修复。租金减免、盈利能力回落、少数股东损益占比提升侵蚀归母业绩，公司短期仍在消化前期高价地对盈利的拖累，等待持有物业平稳成长、双平台模式下所拿优质地块进入结算，公司或将迎来业绩的稳健修复。预测2022-2024 年归母净利1.1/1.2/1.4 亿，2022-2024 年业绩增速5.7%、8.6%、13.9%，对应P/E为121/111/98X，给予“增持”评级。

    风险提示

    1、 政策、销售市场改善进度低于预期；

    2、 前期高价地消化进度不及预期；

    3、 疫情反复，消费需求疲弱，持有型物业零售额及租金收入下滑，国央企免租额增加。