事件描述

    　　2021Q1 公司实现营收68.9 亿（+26.2%），归母净利2.70 亿（+42.0%），扣非后归母净利2.7 亿（+37.7%），净利率7.1%（-1.4pct），归母净利率3.9%（+0.4pct）。

    　　事件评论

    　　毛利率高位回落，但营收增长及税费比率下降等因素助力归母净利高增。2021Q1公司营收同增26.2%，主因开发业务结算资源同比增长及持有物业运营收入增加。

    　　公司毛利率跟随行业趋势高位回落，2021Q1 综合毛利率同降13.4pct 至30.3%，虽毛利率明显下滑，但归母净利增速（+42.0%）仍高于营收增速（+26.2%），主因项目盈利能力下降后税金及附加税率同降5.5pct 至4.9%，期间费用率同降3.6%至12.2%，所得税率同降4.6pct 至45.2%，少数股东损益占比同降13.8pct 至45.1%，税费比率及少数股东损益占比下降使得归母净利增速高于营收增速，且归母净利率同增0.4pct 至3.9%。截至2021Q1 表内预收账款合计397.3 亿（较2020年底增长3.8%），预收账款/年化营收=99.6%，有效保障今年收入结算。

    　　克而瑞数据显示2021Q1 销售积极，今年计划新开业6 个商业项目。根据克而瑞数据显示，2021Q1 公司销售额131.6 亿（+93.5%），完成今年1000 亿销售目标或存一定挑战，销售面积58.7 万方（+196.5%），销售均价22419 元/方（-34.7%），均价下降或与近年城市布局下沉策略一致。截至2020 年末，公司土储总可售货值2460 亿，可售周期3.5 年，储备较丰厚。2020 年公司已开业10 大悦城+1 春风里+1 祥云小镇+3 管理输出项目，可出租面积90.8 万方（不含轻资产项目，+4.8 万方），出租率93.9%（-3.1pct）。2020 末公司在建拟建自持商业项目14 个，预计2021 年新开业6 个，迎来商业项目集中开业期。

    　　负债结构优化，三条红线指标居于“黄档”。2021Q1 公司有息负债724.9 亿，较2020 年底增长1.9%，短债占比23.5%，较2020 年底下降2.3pct，负债结构优化。2021Q1 公司净负债率85.4%（-20.5pct），现金短债比=1.9X（未剔除受限资金），剔除预收账款的资产负债率72.0%（-0.8pct），三条红线指标居于“黄档”。

    　　投资建议：2020 年或为业绩底部阶段，关注后期业绩边际改善。2020 年或为公司业绩底部阶段，后期随着持有物业租金提升、双平台模式下所拿优质地块进入结算，业绩或将迎来边际改善，但仍需警惕开发业务毛利率回落与计提资产减值准备的风险。预测2021-2023 年归母净利16.4/19.9/22.8 亿，2022-2023 年业绩增速21.9%/14.4%，对应P/E 为9.6/7.8/6.9X，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1. 开发业务毛利率大幅下滑；

    　　2. 计提大额资产减值损失；

    　　3. 购物中心开业速度不及预期。