积极复工复产，全年营收实现稳增长。2020 年公司实现营业收入384.45 亿元，同比增长13.76%，全年销售额（全口径）694 亿元，销售面积（全口径）312 万平。2020 年，公司积极应对疫情给持有型业务带来的负面影响，抢客流、促销售、控费用，持续保持品牌影响力。

    深化大运营体系应用，运营效率稳步提升。公司坚持推进以“计划、货值、利润、现金流（TVPC）”为核心的大运营标准和管理体系应用，2020 年拿地到开工平均周期7.4 个月，拿地到开盘平均周期11.2 个月，拿地到现金流回正平均周期29 个月，分别较推行前缩短2.7 个月、6.3 个月、10 个月，回报指标显著提升。

    强化现金管控，降低融资成本。2020 年实现权益销售回款648.73 亿元，同比增长6.9%。截至2020 年底，公司持有货币资金318 亿元，较2019 年增加15.1%。此外，公司积极拓宽融资渠道，平均融资成本降至5.10%，较2019年下降0.13 个百分点，处于行业较低水平。2020 年底，公司现金短债比1.76，公司短期偿债能力较强，净负债率85.53%，扣除预收账款后的资产负债率71.76%，财务稳健。

    持有型物业项目保持较高出租率。截至2020 年底，公司持有已开业10 个大悦城购物中心、1 个春风里项目及1 个祥云小镇项目（不含管理输出项目），分别位于北京、上海、天津、沈阳、成都、杭州、烟台、西安等8 个城市。

    购物中心可出租面积90.77 万平方米，平均出租率93.9%。公司在深圳等地拥有较大规模的产业地产项目及储备用地，产业地产整体出租率达97%。

    优化战略布局，提升投资质量。2020 年公司获取项目18 个，并成功获取厦门大悦城综合体、南昌大悦城综合体地块，新增土地面积205.65 万平方米，新增土储计容建筑面积456.73 万平方米，土地款总额209.12 亿元，平均楼面价为4,579 元/平方米，平均溢价率为10.2%。截止2020 年末，公司土储可售货值约2460 亿元，布局全国36 个城市（含香港），主要分布于京津冀、长三角、长江中游、粤港澳大湾区、成渝等核心都市圈。

    投资建议：“中性”。受资产减值和联合营公司收益影响，公司2020 年归母净利润同比负增长。我们认为公司后续资产减值影响会逐渐出净，利润逐步回归正常水平。我们预计公司2021 年EPS 为人民币0.42 元，我们给予公司2021 年9-11 倍PE 估值，对应市值区间为161-197 亿元，对应合理价值区间为3.76-4.60 元，2021 年PEG 为0.65-0.79，给予公司“中性”评级。风险提示：联合营公司利润率不高，影响公司整体收益。