核心观点

    　　公司20 年业绩出现亏损，主要因为在建在售项目销售价格低于预期。但低毛利项目影响渐弱，公司21 年积极进取，销售目标跨越千亿门槛，商业地产也将集中入市，我们预计2021-2023 年EPS 为0.36、0.43 和0.49 元，维持“增持”评级。

    　　在建在售项目亏损，商业收入亦受疫情影响

    　　20 年全年业绩亏损，主要原因在于：1、因在建在售项目销售价格不达预期，公司计提13 亿存货跌价准备；2、持有物业运营业务受疫情影响；3、非并表项目出现亏损，导致投资收益项亏损13.7 亿元；4、结算结构影响导致报告期毛利率同比-10pct 至28%。展望2021 年， 17 年所获低毛利项目带来的亏损大部分已计提，销售规模持续增长，20 年下半年持有物业收入已恢复，我们预计21 年公司运营回到正轨。

    　　20 年销售同比基本持平，21 年目标跨越千亿门槛20 年全口径销售面积312 万方，同比+8%，销售金额694 亿，同比-2%。

    　　拿地方面趋于谨慎，全年公司新增拿地额209.1 亿元，同比-24%，拿地额占销售额比重约30%，主要布局五大核心城市群。截止2020 年末，公司土地储备可售货值约2460 亿元，21 年计划实现销售额1000 亿，同比增速达44%，高增长目标意味着公司将进一步加快去化，为跨越千亿门槛修炼内功。

    　　商业地产板块21 年集中入市，即将迎来收获期20 年公司商业地产板块规模相对稳定，全年新开购物中心两座，尽管有疫情影响，但全年投资物业板块收入依然达到44.4 亿，同比降幅较中期收窄了10PCT 至13.7%。截止20 年底，公司储备16 个商业地产项目，其中6个项目将在21 年入市，商业地产体量即将大幅增长。公司提出21 年商业地产将以财务回报为管理导向，十四五期间将致力于ROE 的提升。我们认为21 年商业地产板块即将迎来收获期。

    　　央企背景与商业地产加持， 维持“增持”评级公司综合融资成本5.10%，同比下行0.13PCT。央企背景以及商业地产加持下，融资优势凸显。我们维持2021-2022 年EPS 预期，预计21-23 年EPS 为0.36、0.43 和0.49 元，参考可比公司21 年9.5 倍PE 估值（Wind一致预期），公司作为精耕商业地产的央企，规模效应、品牌和融资优势显著，我们予以公司2021 年12 倍PE 估值（前值11.5 倍），目标价4.32 元（前值4.14 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业销售下滑；公司去化速度低预期；商业地产竞争激烈。