计提减值准备，全年业绩亏损

    　　1 月29 日晚公司发布20 年业绩预告，2020 年实现营收384-385 亿元，同比+13.7%~14.0%，归母净亏损3.5~4.5 亿元。计提减值以及疫情影响下业绩下滑，销售保持稳步增长，我们下调公司2020-2022 年EPS 至为-0.09、0.36 和0.43 元，目标价4.14 元（前值6.33 元），下调至“增持”评级。

    　　在建在售项目亏损，商业收入亦受疫情影响

    　　20 年全年业绩亏损，主要原因在于：1、因天津、厦门等在建在售项目销售价格不达预期，公司计提13 亿存货跌价准备；2、持有物业运营业务受疫情影响显著，影响收入9.6 亿元；3、非并表项目出现亏损，前三季度即亏损7.3 亿元；4、去年结算上海、深圳高毛利项目，结算结构影响导致报告期毛利率同比-10pct 至28%。展望2021 年， 17 年所获低毛利项目带来的亏损大部分已计提，销售规模持续增长，20 年下半年持有物业收入已恢复，我们预计21 年公司运营回到正轨，扣非净利有望恢复至19 年水平以上。

    　　2020 年销售额822 亿，谨慎扩张

    　　据克而瑞数据，公司20 年全年全口径销售面积358 万方，销售金额822 亿，位列全国房企销售额排行第54 位，销售额同比增长约16%。拿地方面趋于谨慎，全年公司新增土储总建面约459 万方，总土地额约172 亿元，拿地额占销售额比重约21%。20 年公司新开购物中心两座，疫情下商业地产扩张也趋于谨慎。据中报披露，截至2020H1 未售土储合计1191 万方，充沛货值下，我们预计2021 年销售有望突破千亿规模。

    　　央企背景与商业地产加持，融资成本具备优势

    　　基于“三条红线”标准，截至2020Q3 公司属于橙档，但资产负债率指标仅超2pct，去化提速大幅提升短期偿债能力，我们预计年底财务结构会进一步改善。20 年子公司中粮置业发行15 亿公司债，票面利率3.14%-3.60%，7月获批发行20 亿公司债，并于8 月完成发行，利率3.78%。21 年1 月发行20 亿购房尾款ABS，利率4.13%。

    　　下调为“增持”评级

    　　由于公司存货亏损程度超预期，大幅计提减值准备，我们下调2020-2022年EPS 至-0.09、0.36 和0.43 元（前值0.47、0.55 和0.64 元），参考可比公司2021 年9 倍PE 估值（Wind 一致预期），公司作为精耕商业地产的央企，规模效应、品牌和融资优势显著，我们维持公司2021 年11.5 倍PE 估值不变，目标价4.14 元（前值6.33 元），下调为“增持”评级。

    　　风险提示：疫情不确定性；存货亏损超预期；商业地产竞争激烈。