事件描述

    　　公司 2020 年前三季度实现营收 178.0 亿（-20.3%），归母净利 7.6 亿（-67.7%），扣非后归母净利 7.4 亿（-49.3%）；综合毛利率 43.8%（-4.5pct），归母净利率 4.3%（-6.3pct）。

    　　事件评论

    　　疫情延缓结算及计提减值导致前三季度业绩下滑，综合毛利率仍处相对高位。2020前三季度公司营收同比明显下降，主因疫情影响下达到收入结算条件的商品房资源同比减少，以及自持物业收入下滑。尽管税金及附加比例、期间费用率同比有所下降，但归母净利降幅（-67.7%）明显大于营收降幅（-20.3%），主因毛利率下降、投资收益转负（去年同期+7.5 亿至今年的-7.3 亿）、资产减值损失增加、以及所得税率和少数股东损益占比提高。公司综合毛利率虽同比下降 4.5pct 至 43.8%，但仍处于行业相对高位。截至 9 月末公司合同负债 406.1 亿，合同负债/（2019H2+2020H1）结算收入=1.76X。

    　　2020 前 3 季度销售拿地积极，土储资源充裕。2020 前三季度销售较积极，克而瑞数据显示，2020 年前三季度公司销售额 580.9 亿（+13.9%）,销售面积 236.3 万方（+19.8%），销售均价 2.46 万元/方（-4.9%）。拿地方面，2020 前三季度公司拿地建面 410.8 万方（+3.0%），拿地金额 138.7 亿（-35.2%），拿地均价 3376.9元/方（-37.1%），拿地面积/销售面积=174%（2019 同期为 202%），2021 年千亿销售目标指引下公司拿地积极，城市能级下沉使得拿地成本明显下降。截至2020H1 公司土储计容建面 2705.8 万方，较 2019 年底增长 11.4%，其中待开发土储建面 692.4 万方，较 2019 年底增长 10.8%，土储资源充裕。

    　　投资建议：销售拿地积极，静待短期业绩压力消化。2020 年前三季度公司拿地销售积极，毛利率虽有下滑压力但预计仍处行业相对高位；虽然短期业绩受疫情拖延结算、租金收入下滑影响较大，但待竣工加速、自持物业需求恢复、以及前几年高价地压力消化后，预计未来经营业绩或仍值得期待。预测 2020-2022 年归母净利23.2/26.0/28.4 亿，对应增速-2.5%/11.8%/9.4%，对应 P/E 为 8.4/7.5/6.9X，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1. 疫情影响结算资源延后，租金下滑；

    　　2. 资产减值损失增加；

    　　3. 开业大悦城购物中心速度不及预期。