核心观点

    公司2019 年业绩同比增长15%，略低于市场预期。2019 年公司实现营业收入337.9 亿元，同比（追调后）增长52.4%；实现归属于母公司净利润23.8 亿元，同比（追调后）增长15.3%。业绩增速低于营收增速一是2019年公司毛利率为41.2%，同比下降了1.3 个百分点，主要是销售毛利率下降5.0 个百分点；其二，公司2019 年投资收益5.0 亿元，同比下降29.8%。

    销售维持高增长，投资强度稳中略降。2019 年公司房地产合同销售额为710.8 亿元，同比增长78.3%，继续维持强劲增长。2019 年，公司以“精准投资”为纲，实现拿地量与质的双重提升。全年新拓展7 个城市，获取22个项目，总计容面积500 万平方米，对应投资额276.2 亿元，新获取土地聚焦产业基础好、人口导入强、市场基本面健康的二线及强三线城市。

    经营活动现金流为正，杠杆率所有下降。2019 年公司经营性现金流为正，资产负债率由84.9%下降至76.8%，净资产负债率由171.2%大幅降低至97.7%。在手现金及现金等价物余额270.4 亿元，同比增长42%。短期负债覆盖比下降至1.6 倍，主要由于一年内到期的非流动负债为135.9 亿元，大幅增加289%，但仍维持较强的偿债能力。

    物业投资物业收入稳定增长，运营效率继续提升。2019 年公司实现投资物业及相关服务收入51.4 亿元，同比增加17.4%，其中购物中心全年平均出租率97%，实现租金收入31.8 亿元，同比增加20.1%。公司本年酒店经营收入8.4 亿元，与上年同期相比增加14.9%，公司本年物业及其他管理收入6.9 亿元，同比增加40.8%，主要本年物业管理面积增加。

    财务预测与投资建议

    维持买入评级，目标价调整至7.80 元（原目标价8.45 元）。根据公司年报数据我们调整公司2020-2022 年EPS 的预测至0.78/0.98/1.14 元（原预测为2020-2021 年0.85/1.02 元）。可比公司2020 年估值为10X，对应目标价7.80 元。

    风险提示

    销售大幅低于预期。宏观经济影响持有物业租金水平。利率上升超预期。