业绩同比增长15.3%，扣税毛利率下降：2019 年公司实现营业收入337.9亿元，同比增长52.4%；实现归母净利润23.8 亿元，同比增长15.3%，对应每股收益0.61 元/股；实现加权平均ROE 14.7%，同比增长0.72pct。营收中商品房销售收入269.0 亿元，同比提升65.0%，占比提升超6pct 至79.6%，主要是结算面积及结算金额的增长，2019 年结算面积及金额（含权益类）分别为96.6 万方及282.8 亿元，同比分别增长28%及73%。业绩增速不及营收增速的原因主要是1）扣税毛利率下降近5pct 至30.4%，2）投资收益下降近41%。尽管盈利水平及负债率有所下降，受益资产周转率提升公司ROE 水平小幅提升。

    租金收入稳步增长，在建拟建商业项目充足：2019 年公司营收中投资物业相关收入51.4 亿元，同比升17.4%，占比由2018 年的19.8%降至15.2%。

    　　公司拥有北京西单大悦城、上海长风大悦城等10 个已开业购物中心、 1个祥云小镇项目及2 个管理输出项目，主要集中于重点一二线城市，购物中心可租售面积达86 万方，平均出租率97%。此外公司在建拟建大悦城8 个、大悦城春风里3 个及祥云小镇1 个，均位于重点一二线城市。

    净负债率大幅下降至97.7%：有息负债方面，2019 年末公司有息负债691.4亿，同比升10.9%，其中短期有息负债比重24.3%，基本与上年末持平，随着货币水平的大幅提升，短期有息覆盖率由去年末的1.21 升至1.64，净负债率由去年末的121.1%降至97.7%，2019 年公司平均融资成本5.225%。此外公司于2019 年12 月成功完成非公开发行股份足额募集资金24.26 亿元，为自2018 年以来唯一一单A 股房地产股权融资成功足额发行的案例。

    销售高增，拿地积极：销售方面，2019 年公司操盘口径实现销售面积259.6万平方米，同比增长71%；实现销售金额618.5 亿元，同比增长27%，销售实现较快增长。拿地方面，公司19 年新拓展7 个城市，获取22 个项目，新增计容建面500 万方，当年新增建面占当年销售面积比例达193%，拿地态度积极。同时，公司19 年拿地均价5525 元/平方米，占比销售均价23%，新增土储中超80%位于一二线城市，为高质量发展打下良好基础。

    投资建议：大悦城控股2019 年初完成“A+H 股”合并，成为中粮集团旗下唯一地产平台，在国改背景下完成战略转型，提质增效指日可待。同时，合并后公司形成住宅+商业双轮双核驱动商业模式，高质量住宅+强品牌力商业协同发展，共同加速。尽管2020 年一季度住宅及商业业务均受到一定冲击，尤其商业业务，考虑到3 月份以来市场回暖、政策环境友好以及销售业务比重较大，我们维持公司20~22 年归母净利润分别为28.66、34.71 及42.45 亿元的判断，同比增长20.5%，21.1%及22.3%，按3 月31日收盘价对应PE 8.0、6.6、5.4 倍，维持公司“推荐”评级。

    风险提示：疫情发展超出预期，地产政策超预期收紧，公司销售结算增长不及预期。