业绩回顾

    　　2025 年净利润略高于我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：收入734.16 亿元，同比下滑1.29%；归母净利润11.36 亿元，对应每股盈利2.04 元，同比增长76.80%，扣非净利润10.96 亿元，同比增长88.53%，净利润略超我们预期，主要由于门店调整带来的人工及租金等刚性费用成本下降。

    　　发展趋势

    　　2025 年分销战略品种加速突破。2025 年，公司分销板块实现营业收入533.21 亿元，同比增长0.64%；净利润9.49 亿元，同比增长2.94%。根据公告，公司核心主业提质增效，市场份额巩固提升。公司下属核心企业国控广州于2025 年10 月取得《辐射安全许可证》，12 月获批《放射性药品经营许可证》。此外，国控广州麻精类产品销售同比增长15%，国控广西同比增长12%。

    　　2025 年零售板块控费增效成果显著。2025 年，国大药房实现营业收入209.81 亿元，同比下降6.16%，国大药房净利润-2.17 亿元，同比增加8.87 亿元。剔除商誉和无形资产减值的影响后，实现净利润0.60 亿元，同比增长139.28%。2025 年，国大药房全年共关闭直营门店1,140 家，初步完成亏损门店集中关店工作。截至2025年12 月31 日，国大药房门店总数8,221 家。

    　　毛利率同比下滑，费用率优化。2025 年，公司毛利率10.7%，同比-0.4 个百分点，主要由于公司业务处于调整期。销售费用率6.6%，同比-0.6 个百分点；管理费用率1.4%，同比-0.1 个百分点，主要由于公司降本增效。加权平均净资产收益率同比上升2.59 个百分点。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司零售板块处于调整期，我们下调2026/2027 年收入6.6%/8.1%至772 亿元/811 亿元，但考虑公司费用率优化，我们维持2026 年和2027 年净利润12.2 和13.4 亿元。当前股价对应12.4 倍2026 年市盈率和11.2 倍2027 年市盈率。我们维持跑赢行业评级，维持目标价32.13 元，对应2026 年14.7 倍市盈率和2027 年13.3 倍市盈率，较当前股价19.0%的上行空间。

    　　风险

    　　带量采购降价压力，零售药房降本增效不及预期。