核心观点

    　　10 月28 日，公司发布2024 年前三季度业绩报告，前三季度实现营业收入564.66 亿元，同比下降0.21%，实现归母净利润10.66亿元，同比下降10.43%，实现扣非后归母净利润10.24 亿元，同比下降10.39%，实现基本每股收益1.91 元，业绩符合我们预期。

    　　展望24Q4 及2025 年，公司分销业务有望保持稳健增长，零售政策影响有望逐步减弱，叠加门诊统筹政策持续落地，业绩或将稳步提升，期待经营持续改善。

    　　事件

    　　公司发布2024 年前三季度业绩报告，业绩符合我们预期

    10 月28 日，公司发布2024 年前三季度业绩报告，前三季度实现营业收入564.66 亿元，同比下降0.21%，实现归母净利润10.66 亿元，同比下降10.43%，实现扣非后归母净利润10.24 亿元，同比下降10.39%，实现基本每股收益1.91 元，业绩符合我们预期。

    　　简评

    　　分销板块经营稳健，零售业务环比改善

    　　2024 年前三季度，公司收入端同比下降0.21%，主要由于：

    　　1）分销板块收入稳健增长3.20%达到408.36 亿元；2）院外零售政策影响较大，零售业务收入同比下降7.48%为163.97 亿元。归母净利润同比下降10.39%，扣非后归母净利润同比下降10.39%，慢于收入增速，主要由于：1）分销业务回款延迟，资金成本提升，净利润同比下降0.91%；2）零售业务受统筹等政策影响，净利润同比下降110.36%为-0.39 亿元。

    　　2024 年第三季度，公司实现营业收入186.80 亿元，同比增长2.65%，实现归母净利润3.22 亿元，同比下降10.39%，实现扣非后归母净利润3.13 亿元，同比下降10.17%，慢于收入端，主要由于：1）分销板块资金成本提升，单三季度净利率下降0.09 个百分点为1.88%；2）零售板块受政策及市场竞争影响，单三季度净利润下降132.89%为-0.25 亿元，净利率同比下降1.90 个百分点为-0.48%，但环比Q2 单季提升1.08 个百分点。

    　　分销板块稳健增长，零售板块环比向好

    　　2024 年前三季度，公司分销板块实现营业收入408.36 亿元，同比增长3.20%，实现净利润7.81 亿元，同比下降0.89%，净利率略下降0.08 个百分点为1.91%，主要由于受经营环境影响，应收回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加。2024 年前三季度，公司零售板块实现营业收入163.97 亿元，同比下降7.48%，实现净利润-0.39 亿元，同比下降110.32%，净利率同比下降2.37 个百分点为-0.24%，主要由于：1）上年同期销售较多高毛利的理化诊断及口罩等应急物资产品；2）部分地区受门诊统筹等政策影响较大。展望24Q4 及2025年，公司分销板块有望维持稳健增长趋势，零售业务逐步调整，门店管理水平及营销能力不断加强，产品体系也在持续优化，看好公司经营稳健向好。

    　　分销业务稳健增长，看好零售板块持续向好

    　　展望24Q4 及2025 年，我们认为，两广地区院内用药需求有望稳步释放，叠加公司持续推动院内业务转型，加大院外业务及创新业务发展，我们看好公司分销业务稳健增长。同时，随着公司零售板块持续调整，提升管理能力及运营效率，叠加产品及组织结构持续优化，我们看好公司零售业务盈利能力稳健向好。此外，随着央国企改革持续推进，公司经营效率有望提升，长期业绩潜力有望逐步释放。

    　　收入结构影响毛利率，其余指标基本正常

    　　2024 年前三季度，公司销售毛利率为10.87%，同比减少0.69 个百分点，主要由于零售业务收入占比有所下降，且零售业务毛利率亦有所下降；销售费用率为6.98%，同比增加0.19 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.37%，同比下降0.06 个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.32%，同比增加0.10 个百分点，主要由于下游回款延迟。经营活动产生的现金流量净额同比减少12.58%，主要由于下游回款影响。存货周转天数为44.00 天，同比下降0.11 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为101.12 天，同比增加12.9 天，主要由于下游回款减慢；应付账款周转天数为59.01 天，同比增加3.26 天，主要由于公司规模扩大。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为765.86 亿元、825.14 亿元和889.47 亿元，分别同比增长1.5%、7.7%和7.8%，归母净利润分别为14.40 亿元、15.52 亿元和16.83 亿元，分别同比增长-10.0%、7.8%和8.4%，折合EPS 分别为2.59 元/股、2.79 元/股和3.02 元/股，分别对应估值11.5X、10.7X 和9.8X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。

    　　2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；

    　　3）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；

    　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。

    　　5）资金占用风险：国药集团致君（苏州）制药有限公司为公司的联营企业，其委托贷款共占用公司资金3521.38 万元，2021 年5 月11 日，法院裁定国药集团致君（苏州）制药有限公司破产，公司对该笔委托贷款已全额计提坏账准备，后续倘若有其余资金占用情况，可能对公司现金流造成一定不利影响。

    　　6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。