公司9M24 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为564.66/10.66/10.24 亿元，同比-0.2%/-10.4%/-10.4%，符合业绩快报预期；3Q24 收入/归母净利润/扣非归母净利润186.80/3.22/3.13 亿元，同比+2.6%/-10.4%/-10.2%。我们认为3Q24 业绩增速承压主因DRG、门诊统筹等政策影响，以及应收账款回款延迟等影响，考虑到分销及零售业务3Q24 环比表现均有好转，我们看好后续政策影响消退后业绩增速改善，维持买入评级。

    　　分销：3Q24 收入平稳增长，利润同比增速转正

    9M24 公司分销业务收入408.36 亿元(+3.2%yoy)，净利润7.81 亿元(-0.9%yoy)；其中3Q24 分销收入137.57 亿元(+5.4%yoy)，净利润2.58 亿元(+0.4%yoy)。我们认为分销利润增速承压或因集采常态化落地、DRGs扩面执行等外部政策影响，以及应收账款回款延迟、相应的资金成本增加，导致利润下降；然而3Q24 分销净利润同比增速已转正，环比逐步改善。

    　　零售：3Q24 净利润亏损口径环比收窄

    　　9M24 国大药房收入/净利润163.97/-0.39 亿元(-7.5%/-110.4%yoy)；3Q24国大药房收入/净利润51.95/-0.25 亿元(-3.3%/-132.9%yoy)，我们认为零售业务业绩增速承压主要受门诊统筹等行业政策变化，以及医药零售市场竞争加剧等因素影响；但3Q24 净利润亏损口径环比2Q24 收窄73.2%，改善趋势明显。

    　　3Q24 销售费用率同比上升，毛利率同比略下降，9M24 投资收益高速增长9M24 销售/管理/研发/财务费用率分别为6.98%/1.37%/0.03%/0.32%，同比+0.19/-0.06/+0.00/+0.10pct；3Q24 销售/管理/研发/财务费用率分别为6.95%/1.41%/0.03%/0.34%，同比+0.14/-0.12/+0.00/+0.06pct。9M24/3Q24毛利率分别为10.87%/10.69%，同比-0.68/-0.78pct。9M24 公司对联营企业累计投资收益3.10 亿元，同比增长33.55%。

    　　静待业绩改善，维持“买入”评级

    　　我们下调部分业务收入及毛利率预期，预测公司24-26 年归母净利润分别为14.5/15.7/16.7 亿元（前值15.2/16.4/17.7 亿元），同比-9.3%/+8.2%/+6.6%，对应EPS 2.61/2.82/3.00 元。我们预计分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业）25 年对应EPS 0.10/1.86/0.87 元，三者可比公司25 年Wind一致预期PE 均值为11x/9x/15x，我们给予医药零售/医药批发/投资收益（工业）11x/9x/15x 的25 年PE 估值，对应目标价30.77 元（前值30.61 元）。

    　　风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。