核心观点

    4 月7 日，公司发布2023 年年度业绩报告，全年实现营业收入754.77 亿元，同比增长2.77%，实现归母净利润15.99 亿元，同比增长7.57%，实现扣非后归母净利润15.33 亿元，同比增长7.58%，业绩符合我们预期。2024 年，院内合规销售影响趋于平稳，公司分销业务有望实现稳健增长，国大药房总部转型逐步完成，叠加门诊统筹政策持续落地，零售板块经营效率或将提升，考虑到公司持续推进降本增效，看好公司业绩长期稳健增长。

    事件

    公司发布2023 年年度业绩报告，业绩符合我们预期4 月7 日，公司发布2023 年年度业绩报告，实现营业收入754.77 亿元，同比增长2.77%；实现归母净利润15.99 亿元，同比增长7.57%；实现扣非后归母净利润15.33 亿元，同比增长7.58%；实现基本每股收益2.87 元，业绩符合我们预期。

    简评

    分销板块稳健增长，零售业务盈利能力持续改善2023 年，公司收入端实现增长2.77%，主要由于：1）分销板块收入稳健增长3.50%达到519.57 亿元；2）院外零售四季度压力较大，零售业务收入同比增长1.26%为244.09 亿元。归母净利润同比增长7.57%，扣非后归母净利润同比增长7.58%，快于收入增速，主要由于：1）国大药房持续推进管理型总部向运营管控型总部转型，厘清职能职责、提升运营效率，全年实现净利 润5.27 亿元，同比增长50.66%，实现归母净利润3.71 亿元，同比增长60.99%，净利率同比提升0.7 个百分点为2.2%；2）公司对联营企业累计投资收益3.15 亿元，同比增长5.67%。

    2023 年第四季度，公司实现营业收入188.92 亿元，同比增长0.35%，主要由于零售业务基数较高，单四季度零售业务收入同比下降10.18%为66.87 亿元，但分销业务稳健增长7.08%为123.88 亿元。2023 年第四季度，公司实现归母净利润4.10 亿元，同比下降6.71%，实现扣非后归母净利润3.90 亿元，同比下降6.38%，主要由于22 年单四季度对联营企业投资收益基数较高，23 年单四季度对联营企业投资收益同比下降30.66%为0.83 亿元。

    院内合规销售影响趋于平稳，“一体两翼”驱动分销业务稳健增长2023 年，公司分销板块实现营业收入519.57 亿元，同比增长3.50%，实现净利润10.57 亿元，同比增长2.52%，净利率略下降0.02 个百分点为2.03%，基本保持稳定。2023 年，公司持续聚焦“一体两翼”战略进行创新转型：

    1）“一体”：院内直销主体业务优势凸显，多元产品服务贡献新增量。2023 年，公司积极引进创新品种，全年共引进创新厂家13 个、创新药35 个 (独家5 个) ，取得5 个全国总代品种和总经销品种、32 个独家配送品种，产品体系进一步丰富。同时，公司全面推动医美代理模式，扩大医美营销影响力，叠加特医营养食品持续放量，共同贡献额外增量。此外，公司深度聚焦客户需求，通过提升客户服务能力巩固客户粘性，市场地位持续提升。我们认为，公司目前为两广地区医药分销龙头企业，通过不断优化产品体系，提升服务能力，公司市场竞争优势有望保持领先。

    2）两翼：批零一体化优势逐步体现，创新业务优化盈利能力。2023 年，公司积极推进零售业务及创新业务协同发展，其中零售直销业务及零售诊疗业务积极推动院外零售市场放量，批零一体化优势逐步体现，市场份额稳步提升。创新业务则积极推进数字化转型，构建供应链核心竞争能力，持续优化盈利能力。我们认为，2024 年，随着公司持续拓展院外市场并通过创新业务优化传统业务盈利能力，公司分销业务有望维持稳健增长趋势。

    基数影响零售板块业绩放量，盈利能力持续改善2023 年，国大药房实现营业收入244.09 亿元，同比增长1.26%，主要由于公司门店规模持续扩大，电商业务同比增长20%，但由于单四季度零售业务基数较高，零售板块单四季度收入同比下降10.18%为66.87 亿元。

    2023 年，公司零售业务实现净利润5.27 亿元，同比增长50.57%，净利率增长0.7 个百分点为2.2%，主要由于规模提升及销售结构调整。2023 年第四季度，公司零售业务实现归母净利润1.49 亿元，同比增长6.35%，净利率稳健增加0.35 个百分点为2.23%。我们认为，现阶段公司零售业务转型逐步完善，门店规模稳步扩大，产品体系持续优化，公司零售板块盈利能力有望持续改善。

    院内合规销售影响或将趋于平稳，看好零售板块盈利能力持续向好展望2024 年，我们认为，两广地区院内合规销售影响或将趋于平稳，院内用药需求有望稳步释放，叠加公司持续推动院外市场放量，我们看好公司分销业务稳健增长。同时，随着各地区门诊统筹政策逐步落地，公司有望率先获取统筹资质，叠加公司门店规模稳步扩大，产品及组织结构持续调整，公司零售业务收入及盈利能力有望持续向好。此外，公司持续推进降本增效，我们看好公司长期业绩潜力逐步释放。

    收入结构影响毛利率，控费表现较好

    2023 年，公司综合毛利率为11.99%，同比减少0.16 个百分点，主要由于零售业务收入占比有所下降，且零售业务毛利率亦有所下降；销售费用率为7.06%，同比下降0.12 个百分点，控费效果明显；管理费用率为1.47%，同比下降0.07 个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.27%，同比增加0.01 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增加14.71%，主要由于公司销售规模扩大。存货周转天数为42.96 天，同比减少0.3 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为76.14 天，同比增加3.28 天，基本保持稳定；应付账款周转天数基本持平为48.19 天。其余财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为808.44 亿元、866.49 亿元和929.32 亿元，分别同比增长7.1%、7.2%和7.3%，归母净利润分别为17.86 亿元、20.00 亿元和22.45 亿元，分别同比增长11.7%、12.0%和12.2%，折合EPS 分别为3.21 元/股、3.59 元/股和4.03 元/股，分别对应估值9.6X、8.5X 和7.6X，维持“买入”评级。

    风险分析

    1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。

    2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；3）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。

    5）资金占用风险：国药集团致君（苏州）制药有限公司为公司的联营企业，其委托贷款共占用公司资金3521.38 万元，2021 年5 月11 日，法院裁定国药集团致君（苏州）制药有限公司破产，公司对该笔委托贷款已全额计提坏账准备，后续倘若有其余资金占用情况，可能对公司现金流造成一定不利影响。

    6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。