业绩企稳回升，业态结构优化持续推进。分销板块拐点初现，创新业务加速发展。零售门店快速扩张，服务能力持续提升。

    　　业绩企稳回升，业态结构优化持续推进。公司2022 年全年实现营收734.43 亿元，同比增长7.44%；归母净利润14.87 亿元，同比提升11.24%。报告期内公司销售、管理、财务费用率分别+0.23/+0.01/-0.05pct 至7.18%/1.54%/0.26%，基本维持平稳。单季度看，2022Q4 公司实现营收188.26 亿元，同比提升3.74%；实现归母净利润4.39 亿元，同比提升67.41%。公司近期发布2023 年一季度业绩快报，2023Q1 实现营业收入186.87 亿元，同比增长8.96%；归母净利润3.62亿元，同比增长43.53%，主要由于公司持续调整优化业态结构、提升管控效能，实现经营规模及效益双提升。中长期看公司业绩有望兑现稳健增长，持续兑现批零一体化优势。

    　　分销板块拐点初现，创新业务加速发展。分板块看，2022 年公司分销板块营收同比增长7.19%至501.99 亿元，实现净利润10.31 亿元，同比增长8.81%。分销板块中传统医疗直销业务收入342 亿元（同比+7.1%）；零售直销收入67 亿元（同比-1.1%）；零售诊疗收入23 亿元（同比+17.7%）；商业分销业务收入56 亿元（同比+9.7%），业务结构转型优化成果初步体现。截至2022 年底，公司分销版图覆盖二三级医疗机构1092 家；基层医疗客户8026 家；零售终端客户（连锁药店、单店、医院自费药房）6043 家。2022 年公司围绕保质量、提效益、重研发，在SPD 项目、器械、第三方物流、创新类公司等实现创新业务整体销售规模27 亿元（同比+41.9%），创新项目数量新增28 个（同比+18.5%），公司创新业务加速发展，有望助力分销板块业绩中长期增长。

    　　零售门店快速扩张，服务能力持续提升。2022 年国大药房累计完成营业收入241.06 亿元，同比增长7.25%，实现净利润3.50 亿元，同比提升89.93%，利润端高增体彰显精益化改革效果，且未来有望持续兑现。分业务看，公司直营药店实现税后收入175 亿元（同比+11%）；加盟店实现配送税后收入13.7 亿元（同比+3%）；批发配送无税收入36 亿元（同比-11%）；O2O 及B2C 分别实现税后收入10/2.7 亿元（分别同比+70%/10%），互联网等新业态加速发展有望助力中长期板块增长。2022 年国大药房门店总数达到 9313 家（直营7730家，加盟1583 家），总计布局20 个省/直辖市、108 个地级市、209 个县级市/县（新布点9 个地级市、14 个县级市）。公司2022 年累计开展专员培训1500场，执业药师及慢病专员人次分别达到6632/7259 人；2022 年新增有效办卡数323 万，会员交易次数同比+12%；截至2022 年底公司拥有双通道门店309 家，门店专业服务能力持续提升为未来承接处方外流打下基础。

    　　风险因素：疫情影响超预期、行业增速放缓、竞争过度导致毛利率下滑风险，零售医保政策变化风险等。

    　　投资建议：公司旗下拥有国内领先的连锁药房企业国大药房，并进一步强化两广地区商业布局，未来成长可期。考虑到国大药房快速扩张的影响，小幅调整2023/24 年EPS 预测至3.99/4.61 元（原预测为4.17/4.80 元），并新增2025年EPS 预测5.35 元。参照可比公司上海医药、柳药股份2023 年平均PE 为12倍（均取Wind 一致预测），考虑到公司相较于可比公司，零售板块的增长性更强且多项创新业务快速发展，给予公司2023 年15 倍PE，对应目标价60 元，维持“增持”评级。