2022 年收入及归母净利润平稳增长

    公司2022 年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为734.43/14.87/14.25亿元，同比+7.4%/+11.2%/+10.8%。公司4Q22 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为188.26/4.39/4.17 亿元，同比+3.7%/+67.4%/+72.6%。我们预计23-25 年EPS 4.06/4.77/5.47 元，分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业）23 年对应EPS 0.64/2.59/0.83 元，三者可比公司23 年Wind一致预期PE 均值为24x/11x/20x，考虑到国企改革或驱动零售业务净利率持续改善，以及投资收益中工业业务较分散，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业） 27x/11x/17x 的23 年PE 估值，对应目标价59.91元，维持“买入”评级。

    2022 年公司毛利率同比提高，经营性现金流大幅改善公司2022 年销售/管理/研发/财务费用率为7.18%/1.54%/0.01%/0.26%，分别同比+0.23/+0.01/+0.01/-0.05pct；2022 年毛利率12.15%，同比+0.42pct。

    2022 年公司经营性现金流净额为25.60 亿元，同比+55%，明显改善。

    分销：各业务收入表现不一，疫情影响零售直销收入同比增速2022年公司分销业务收入501.99亿元（+7.2%yoy），毛利率5.96%（+0.16pctyoy），

    净利润10.31 亿元（+8.8%yoy），重要子公司国控广州收入同比+8.2%，净利润同比+2.5%，国控广西收入同比+17.7%，净利润同比+1.3%。医疗直销/零售直销/零售诊疗/商业分销收入同比+7.1%/-1.1%/+17.7%/+9.7%。

    零售：收入平稳增长，净利率明显恢复且有望持续改善22 年国大药房收入/归母净利润241.06/2.31 亿元（+7.3%/+254%yoy），零售毛利率25.08%（+0.17pct yoy），归母净利润增速较高主要由于21 年基数较低以及22 年净利率明显恢复。考虑到公司降本增效成果逐步体现，我们预计零售净利率有望持续改善。直营/O2O/B2C/加盟配送/批发配送业务收入分别同比+11%/+70%/+10%/+3%/-11%。截至2022 年末国大药房门店总数9313 家（直营7730 家，加盟1583 家），较2021 年底净增515 家。

    盈利有望持续改善，维持“买入”评级

    根据年报业绩表现，我们调整各业务收入预测，预计23-25 年归母净利润为17.39/20.42/23.41 亿元（23-24 年前值为16.43/18.50 亿元），同比增长17.0%/17.5%/14.6%，当前股价对应23-25 年PE 估值为12x/10x/9x，我们调整目标价至59.91 元（前值40.71 元），维持“买入”评级。

    风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。