事项：

    　　公司近日公布2020 年年报，报告期内，实现营收596.49 亿（同比+13.00%），归母净利润14.02 亿（同比+10.57%），扣非归母净利润13.70 亿（同比+ 11.65%），经营性现金流净值15.03 亿（同比-25.34%）。Q4 单季度，实现营业收入167.69亿（同比+27.33%），归母净利润4.04 亿元（同比+30.74%），扣非归母净利润3.88 亿（同比+36.88%），经营性现金流净值-4.81 亿（同比-151.82%）。

    　　业绩边际向好，符合市场预期。

    　　评论：

    　　药房渠道价值提升，客流量显著增长。国大药房实现营收176.26 亿元（同比+32.3%），其中H2 实现营收97.5 亿元（同比+38.3%），较上半年明显提速，主要原因为国大药房收购成大方圆药房带来的营收（11.97 亿）、利润（0.29亿）增厚；毛利率为24.74%（同比-0.04%），保持稳定；实现净利润4.77 亿元（同比+52.9%），其中H2 实现净利润2.29 亿元（同比+81.7%），净利润同比增速高于营收同比增速约15 个pct，主要原因预计为疫情下国大药房期间费用有效改善，例如部分门店获房租减免及增值税减免等；净利率为2.71%（同比-0.04%），保持稳定。从客单、客流分拆来看，国大药房客单价为90 元（同比+4.65%），全年客流量为1.96 亿次（同比+26.38%），客流量的增长是公司业绩增长的主要驱动力。我们认为，客流量大幅增长主要原因为在疫情、集采下，头部连锁药房已形成独家竞争优势，零售药房渠道价值显著提升。

    　　收购成大方圆后，北方零售规模效应提升。报告期内，国大药房门店总数为7660 家，其中直营门店6212 家、加盟门店1448 家；较年初增加2639 家，其中收购成大方圆药房增加门店约1500 家。成大方圆为区域龙头连锁，横跨5省19 市，本次收购巩固了国大药房在全国医药零售行业的头部地位，夯实了北部优势区域特别是辽宁区域的领先地位。截止2020 年，公司北部区域实现营收83.22 亿元（同比+58.16%），门店数量4068 家（126.25%），国大药房在我国北方医药零售市场规模实现大幅提升。

    　　分销业务下半年逐渐恢复。报告期内，公司医药批发业务实现营收417.72 亿元（同比+6.32%），其中上半年实现营收191.86 亿元（同比+1.0%），下半年实现营收225.86 亿元（同比+11.3%），下半年明显提速。我们认为，下半年明显提速的原因为新冠疫情逐渐受到控制，上半年公立医疗机构门诊病人普遍减少，住院和手术量锐减，医院营业收入急剧减少，药品与器械采购需求大幅下降，上述影响在下半年逐渐恢复。

    　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司批发业务逐渐恢复，零售业务渠道价值显著提升，我们略微调整公司2021-2023 年归母净利润至16.05/18.41/21.17 亿元（2021-2022 年原值为16.05/18.57 亿元），对应EPS 分别为3.75/4.30/4.94元（2021-2022 年原值为3.75/4.34 元），维持目标价65 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示。医药零售业务增速不达预期，医药批发业务增速下滑等风险。