业绩总结：公司 2020 前三季度实现营业收入428.8 亿元（+8.8%），实现归母净利润10 亿元（+4%），扣非归母净利润为9.8 亿元（+4.1%），经营活动产生净现金流量净额19.8 亿元（+87.3%）。其中，Q3 营收157.1 亿元（+13.7%），归母净利润3.5 亿元（+14.1%），扣非归母净利润为3.5 亿元（+16.8%），经营活动产生净现金流量净额5.5 亿元（+778.4%）。

    　　三季度业绩加速恢复。Q1/Q2/Q3 营业收入增速分别+6.2%/+6.1%/+13.7%，归母净利润增速分别为-16.9%/+12.9%/+14.1%，疫情利空影响基本消退，预计四季度收入同比增速有望持续增长。前三季度毛利率为11.5%（+0.7pp），公司并购整合过程中规模效应凸显，逐步实现毛利提升。销售费用率为6.4%（+0.6pp），管理费用率1.6%（+0.1pp），财务费用率0.2%（-0.2pp）。

    　　并购扩展稳步推进，有望成为布局门店数量最多连锁药店。第三季度公司耗资18.6 亿元完成成大方圆摘牌收购，成大方圆旗下拥有1507 家门店，该收购项目拓展东北空白区域布局，巩固了公司在医药零售领域头部地位，门店数量突破7345 家，新增的1507 家门店有望增厚零售板块业绩。

    　　OTO 和DTP 双重利好零售板块，分销业务迎来拐点。1）零售：前三季度零售业务受益于推进线上布局，依靠自营电商平台搭建及与第三方电商渠道对接，已经实现超4000 家门店线上布局，电商业务直销零售实现较快增长，弥补线下零售疫情冲击。同时，公司作为大型医药流通企业，发挥与上游密切合作的关系，加紧建设DTP 药房建设，在集采政策加速落地，处方外流趋势增加背景下，公司DTP 药房前三季度也实现快速增长。DTP 药房主要销售高毛利专业药物、新特药、自费药等，并配备执业药师提供专业指导意见及服务，后续有望持续提升整体毛利率水平。2）分销：前三季度面向医疗机构的分销业务受疫情影响较大，在疫情减退，就诊率提升的背景下将带来医疗机构的需求增长，四季度有望迎来增长拐点。

    　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为3.24 元、3.83 元和4.33元，对应PE 分别为15 倍、12 倍和11 倍。考虑到公司零售+分销产业体系完善，物流、信息化等基础设施完善，加速并购扩张门店，维持“持有”评级。

    　　风险提示：门店扩张不达预期，并购门店整合效率下降，药品降价风险等。