投资要点：

    　　维持增持评级。考 虑对联营工业企业投资收益承压，下调2020-2022 年EPS 预测至3.22/3.74/4.38 元（原为3.30/3.81/4.27 元），参考可比公司估值，给予2021 年PE 20X，上调目标价至74.80 元，维持增持评级。

    　　业绩符合预期。公司2020 年H1 实现收入271.70 亿元（+6.14%），归母净利润6.43 亿元（-0.88%），扣非归母净利润6.27 亿元（-1.98%），受疫情影响收入增速放缓，行业政策变化导致盈利空间收窄，业绩符合预期。

    　　分销快速应变提质增效，推进一体两翼业务部署。2020 年H1 分销业务实现收入189.82 亿元（-2.54%），实现净利润4.05 亿元（+0.38%）。在疫情期间，分销一体两翼业务部署抗风险能力凸显，其中零售直销、零售诊疗、器械耗材业务分别增长17.0%、24.4%、40.4%，保持高于整体平均水平的增速。未来随着分销网络布局进一步深化和零售直销（含医药电商）、器械耗材SPD 等创新业务发展，分销业务收入有望回升至两位数增长。

    　　零售投资并购节奏加快，强化创新业务布局。2020 年H1 国大药房实现收入86.13 亿元（32.94%），实现净利润2.48 亿元（+3.96%），归母净利润1.80 亿（+21.01%）。外延并购节奏加快，7 月末完成收购成大方圆100%股权（19 年末拥有门店超过1500 家，遍布5 省19 市）。截至H1 国大药房总门店数5838 家（直营4516 家，加盟1322 家），慢病管理等专业服务能力提升，电商业务多业态全面发展（OTO 收入1.15 亿，+234%），处方外流带来收入增量（DTP 收入9.72 亿，+19%）业绩呈现稳步增长态势。

    　　风险提示：集采等政策进一步压缩盈利空间，零售外延并购不及预期。