业绩总结：公司2020 上半年实现营业收入271.7 亿元（+6.1%），实现归母净利润6.4 亿元（-0.88%），扣非归母净利润为6.3 亿元（-1.98%），经营活动产生净现金流量净额14.38 亿元（+26.25%）。销售费用率为6.36%（+0.48pp），管理费用率1.63%（+0.13pp），财务费用率0.24%（-0.17pp）。Q2 营收143.46亿元（+7.5%），归母净利润5.1 亿元（+20.8%），扣非归母净利润为3.94 亿元（+12.3%）。

    零售：并购加速全国扩张，DTP 和OTO 增长亮眼。上半年零售收入86.1 亿元（+32.9%），净利润2.5 亿元（+34%）。截至6 月末，总门店数达5838 家，其中直营4516 家（新增207 家，闭店87 家），加盟1322 家。直营店中常规收入51 亿元（+32.8%），DTP 收入9.7 亿元（+19.3%），OTO 收入1.15 亿元（+233.5%），加盟店收入6.3 亿元（+14.1%）。下半年增长潜力在于：1）7 月耗资18.6 亿元完成成大方圆摘牌收购，旗下拥有1507 家门店，将巩固公司在医药零售领域头部地位，布局东北空白区域；2）完善慢病管理与会员管理，积极承接处方外流，3874 家医保店占比达86%，处方药占比51%，会员销售占比65%；3）依靠自营电商平台搭建及与第三方电商渠道对接提高OTO 业态增长，上半年4000 家门店已实现线上布局。

    分销：拥抱互联网+，强化信息物流建设。分销收入189.8 亿元（-2.5%），净利润为4.1 亿元（+3.1%），1）零售直销：在疫情期间拓展线上布局，收入达34.1亿元，上涨17%，其中电商直销零售6.4 亿元，上涨28%；2）零售诊疗：积极探索医保定点资质，已经取得两广9 地市“门诊特定病种外购+门诊慢病用药外购”医保统筹定点资质，积极探索通过“互联网+医保统筹”接入相关特色模式，上半年收入大幅上涨24.4%，达到7.7 亿元，3）器械耗材：推广SPD 精细化供应链管理，销售21.79 亿元，上涨40.4%。4）医疗机构：受疫情影响医院销售收入下滑至115.2 亿元，下滑7.6%，基层医疗销售收入9.7 亿元，下滑8.1%。下半年看好疫情消退，就诊率提升带来医药机构渠道回暖增长。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为3.23 元、3.70 元和4.15元，对应PE 分别为17 倍、15 倍和13 倍。考虑到公司零售+分销产业体系完善，零售领域加速并购扩张门店，推动下半年业绩持续增长。维持“持有”评级。

    风险提示：门店扩张或不达预期、并购门店整合效率下降风险、药品降价风险等。