事项：

    公司公布2019 年年报，全年实现营业收入520.46 亿（+20.7%），实现归母净利润12.71 亿（+5.0%），实现扣非归母净利润12.27 亿（+4.3%），实现经营性现金流净值20.0 亿（+51.2%）。

    单四季度数据看，19Q4 单季度实现营业收入131.70 亿（+16.0%），实现归母净利润3.09 亿（+8.9%），实现扣非归母净利润2.84 亿（+4.9%），实现经营性现金流净值9.27 亿（+22.3%）。

    　　评论：

    公司归母净利润从三季度起提升至近10%增长，主要与国大药房口径可比有关。预计2020 年报表口径可比后，公司归母净利润有望实现更高增长。

    从公司两大业务板块看，批发板块实现营业收入400.14 亿元（+22.2%），实现净利润8.46 亿元（+18.2%）。批发板块全年维持“营收20%+，净利润15%+”高速增长，伴随广东多地GPO+两广地区集采的推行，批发资源进一步往龙头聚拢，国药一致作为两广批发龙头，市占率有望进一步提升。零售板块实现营业收入127.54 亿元（+17.2%），净利润3.12 亿（+3.4%），归母净利润2.46亿（+6.0%）。考虑到2018Q3 国大药房出让40%股份于WBA，2019 年较2018年具有一定不可比因素。

    从药房板块看，2019 年门店实现高速扩张，符合我们此前的预期。2019 年期末门店总计，增速同比增速17.5%（其中自建9.5%，加盟4.8%，并购3.2%），远超17-18 年10%门店平均增速。2019 年增量药房主要以加盟门店及并购门店贡献为主。其中并购门店作为公司重启药房并购的重要标志，为药房板块带来增量业绩。报告期内实现并购净增138 家，此外吉林天和、养和堂于2020年1 月交割（合计516 家药店），2019Q4 并购步伐加快。我们预计2020 年公司并购业务将保持稳健增长。

    投资逻辑：我们重申公司投资逻辑，即药房板块在“集中度提升”逻辑下，国家队在产业整合中将起到重要作用，未来3-5 年的外延并购是公司的主要看点之一。同时，随着2020 年医保统筹更多对药店放开，医药大型连锁有望优先享受医保统筹资源。国大药房作为全国药房绝对龙头，在全国多省市已成为当地前三大药房连锁。我们看好公司在药房并购整合逻辑下的长期发展。

    盈利预测、估值及投资评级。鉴于一季度受到新冠肺炎影响，医院场景药品耗材需求量明显下降，批发业务受到一定影响，我们调低公司20-22 年预期归母净利润至14.02 亿/16.05 亿/18.57 亿（20-21 年原预测值为15.51 亿元/17.80 亿）。公司所属医药商业行业自由现金流较稳定，我们采用DCF 估值法，调低目标价格至53 元（原预测值为68.3 元），维持“强推”评级。

    风险提示：疫情影响正常经营，个人账户变革，互联网电商冲击，并购不及预期。