业绩符合预期，经营性现金流好转

    　　公司于4 月21 日发布2019 年报，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润520.46/12.71/12.27 亿元，同比增长20.69%/5.00%/4.32%，经营性现金流净额20.00 亿元，同比增长51.24%，业绩符合预期，现金流好转。

    　　我们调整2020 和2021 年盈利预测，预计2020-2022 年EPS 为3.41/3.85/4.31 元，调整目标价至51.90-57.02 元，维持“买入”评级。

    　　一次性因素影响公司表观净利润增速

    　　我们认为公司表观净利润受到一次性因素拖累：1）对参股公司致君苏州委托贷款全额计提坏账准备4536 万元；2）2018 年7 月WBA 入股国大药房，占40%股权，我们估算2019 年同比增加约6000 万元的少数股东损益；3）采用新租赁会计准则后增加合计费用和成本4293 万元，我们估计影响归母净利润约2600 万元。如果剔除这些一次性影响，我们预计国药一致2019年净利润内生同比增长约16%。

    　　批发：两广龙头地位凸显，收入和净利润高增长公司2019 年批发业务收入400.14 亿元和盈利8.46 亿元，同比增长22.15%和18.19%。其中，医院直销/其他医疗机构直销/零售直销/器械耗材/零售诊疗业务收入分别同比增长21.84%/31.64%/32.94%/47.65%/63.05%。两大核心批发子公司国控广州和国控广西2019 年收入分别同比增长22.5%和17.9%，净利润分别同比增长18.8%和14.0%。考虑到疫情影响，我们预计2020 年公司批发业务收入同比增速保持在10-15%。

    　　零售：自开门店稳步增长，大规模并购已落地

    　　2019 年国大药房实现收入和净利润127.54 亿元和3.12 亿元，同比增长17.24%和3.37%。若剔除新租赁准则影响，我们预计2019 年国大药房内生净利润增速约18%。国大药房直营常规/DTP/OTO/批发/加盟业务2019年收入增速为12.97%/32.10%/33.11%/64.00%/6.00%。2019 年底国大药房门店达到5021 家（直营门店3744 家），其中直营门店自开净增404 家，加盟门店净增204 家，并购净增138 家，合计净增746 家。在2019 年底并购的国控天和和养生堂两大标的将在2020 年1 月并表，合计门店数量超过510 家，我们估算有望为2020 年国大药房贡献近9000 万元净利润。

    　　增长稳健，估值较低，维持“买入”评级

    　　目前并购已落地且考虑疫情影响，我们略微调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为14.62/16.46/18.46 亿元（2020/2021 年前值是14.64/16.63亿元），同比增长15%/13%/12%，当前股价对应2020-2022 年PE 为12x/11x/10x。考虑到公司批发业务龙头优势明显，零售业务净利率尚有提高空间，而工业投资收益增长较慢，我们给予公司批发/零售/工业投资收益分别13-14x/30-33x/12-14x（批发/零售/工业投资可比公司2020 年PE 均值为12x/38x/16x），对应目标价51.90-57.02 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。