核心观点：

    2019 年收入增长20.69%，扣非归母净利润增长4.32%。2019 年收入520.46 亿，增长20.69%，归母净利润12.71 亿，增长5.00%，扣非归母净利润12.27 亿，增长4.32%，EPS2.97 元，符合预期。四季度单季实现收入131.7 亿，增长15.98%，归母净利润3.09 亿，增长8.94%，扣非归母净利润2.84 亿，增长4.94%。

    连锁门店增加到5021 家，分销业务表现突出。分销业务实现收入400亿，增长22.15%，医院以外渠道增长更快，其他医疗机构直销同比增长31.64%，零售直销同比增长32.94%，器械耗材业务增长47.65%，零售诊疗业务同比增长63.05%，分销业务净利润增长18.19%；国大药房也实现高速增长，净增门店746 家（608 家直营、138 家加盟），2019 年增长17.24%,其中直营业务增长12.97%，DTP 增长32.10%，OTO 增长33.11%，批发业务增长64.00%，加盟业务增速6.00%。

    期间费用率下降0.76 个百分点，经营现金流提升51.24%。2019 年公司毛利率11.05%，下降0.77 个百分点。期间费用率7.72%，下降0.76个百分点，其中销售费用率5.87%，下降0.54 个百分点，管理费用率下降1.62%，下降0.20 个百分点，财务费用率0.23%，下降0.03 个百分点，经营性现金流提升51.24%。

    预计20-22 年业绩分别为3.31 元/股、3.68 元/股、4.35 元/股。按最新收盘价计算对应PE12.68 倍、11.41 倍、9.66 倍。公司作为批零一体化的国内龙头，占据资源优势和资金优势，长期提升空间较大，参考商业板块可比公司估值及公司连锁药店业务的成长空间，我们认为公司合理价值56.27 元/股，对应2020 年PE17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示。带量采购对行业整体价格的影响大于预期；商业板块资金成本提升；零售板块扩张进度不及预期