稳健增长的两广医药批发和全国医药零售龙头

    国药一致主营两广医药批发和全国医药零售，医药批发业务在两广地区合计市占率第一，而其子公司国大药房是国内医药零售第一梯队企业。公司医药批发业务收入和净利润自2019 年以来呈现加速增长态势，医药零售业务内生经营持续改善，同时2019 年10 月底公告拟收购516 家药店，因此我们认为公司两大核心业务均处于向上拐点，基本面逐步改善。我们预计公司2019E-2021E 年EPS 分别为2.97/3.42/3.88 元，首次覆盖目标价54.35-59.14 元，给予“买入”评级。

    医药零售：内生盈利提升，外延并购启动

    国大药房是国内第一梯队的批发系连锁药店，截至2018 年连续6 年销售额第一。我们认为其基本面明显改善：1）内生：赵小川出任总经理后国大药房关店率从2016 年4.8%下降到1H19 的1.5%，净利率从2016 年2.45%提高至1H19 的3.13%，经营效率逐步提高，但相对行业平均净利率还有1-2pct 提高空间；2）外延：近期公告两起重要收购计划，包含513 家直营店和3 家加盟店，我们测算这两起并购若落地，将在2020 年为公司贡献超5300 万元归母净利润，相当于4pct 增速。不考虑并购，我们预计国大药房2019E-2021E 年归母净利润同比增长-16%/22%/20%。

    医药批发：药品集采背景下领导两广医药批发市场整合

    药品集采逐步推广，虽然仿制药规模萎缩，但我们认为专利药放量会对冲部分影响，同时倒逼行业集中度提高，从已执行4+7 集采结果看对医药批发龙头的负面影响相对可控，而且医保预付制有望明显改善现金流。公司2018 年在广东和广西的市占率为18.4%和16.6%，两广份额第一，但中小企业市占率仍超50%，市场整合空间较大。2019 年以来公司发挥龙头优势，1H19 医药批发业务收入和净利润增速较2018 年提高19pct 和4pct，双双加速， 同时经营性现金流好于大部分可比公司。我们预计2019E-2021E 年公司医药批发归母净利润同比增长14%/15%/13%。

    两大主营业务基本面改善，首次覆盖给予“买入”评级

    并购尚需通过股东大会，暂不考虑，我们预计公司2019E-2021E 年归母净利润为12.71/14.64/16.63 亿元，同比增长5%/15%/14%，当前股价对应估值为15x/13x/12x。因为医药零售、医药批发和投资收益（工业）三部分对应估值差异较大，因此我们采取分部估值，这三部分可比公司2020E 年PE 均值为31x/10x/16x，考虑到零售业务差异化优势、批发业务具备龙头溢价和工业投资收益承压，我们对医药零售、医药批发和投资收益给予38-40x、14-15x 和10-12x 的PE 估值，相应公司整体2020E 年PE 估值为15.9-17.3x，对应目标价54.35-59.14 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售改善不及预期；工业投资收益不及预期