业绩大幅下滑。2010 年，公司实现营业总收入124.64 亿元，同比增长9.45%；发生营业成本105.11 亿元，同比增长25.00%；毛利率为15.67%，同比下降11.50 个百分点。实现归属上市公司股东的净利润为14.04 亿元，同比下降29.92%。

    第四季度发电量下降，电煤价格同比大幅上升，导致业绩低于预期。第四季度，水电来水良好，“西电东送”电量同比提高，公司部分机组停机检修，导致发电量同比下降及检修成本同比上升。同时，第四季度电煤价格同比大幅上升，导致第四季度业绩低于预期。2010 年第四季度实现营业收入同比下降14.96%，营业成本提高14.92%，毛利率下降25.07 个百分点。

    2011 年经营不容乐观。2010 年广东省总装机容量7089 万千瓦，同比增长10.3%，预计2011 年总装机容量增长7.3%。乐观假设全省用电量同比增长13%以及西电东送维持2010 年最大2300 万千瓦送电水平， 2011年公司火电机组利用小时数或面临下降。另外，在年内国内煤价高企，公司进口煤优势逐渐减弱，如果不进行煤电联动，2011 年公司业绩有恶化趋势。

    差异化经营，低碳能源供应商。公司加快向低碳电力供应商转型，大力推进清洁燃机、风电、固废处理项目，参与核电、水电投资，有效规避单一火电业务风险。公司在建和储备低碳项目丰富，未来三年间将陆续投产通辽风电（30 万千瓦）、满洲里风电（20 万千瓦）、月亮湾改造项目（105万千瓦）、滨海电厂（200 万千瓦）以及一些垃圾发电项目产能9800 吨/日。

    维持“增持”评级。我们预计EPS 分别为0.59、0.70、0.83 元，目前股价对应动态PE 分别为17.6、14.7、12.4 倍，PB 为1.7 倍。从可比公司估值水平来看，公司估值已低于行业平均水平。但我们认为公司盈利能力，基本上代表了行业最高水平，且装机规模增速高于行业规模增长平均水平，至少享有行业平均估值水平。在电价调整预期下，我们维持公司“增持”评级。