研究结论

    2010 年煤价再次大涨，压缩毛利空间10 个点以上：我们预计2010 年综合入炉煤价上涨约16%，致使公司毛利率自26.17%大幅降至15.67%，仅比历史低谷的08 年毛利水平高出2.6 个点。今年政府严格限制合同煤价上涨的情况下，深圳能源拥有60%的合同煤比例将很好地平抑市场煤价进一步上涨对公司的业绩压力。

    长期趋势不改公司发电资产的优质盈利能力：背靠珠江三角洲优质用电市场的妈湾电厂搭配拥有25 年照付不议LNG 合同的东部电厂，构筑有别与其他火电公司的高盈利且稳定的业绩结构。妈湾电厂10 年度电净利8分/kwh，贡献公司利润大半；拥有25 年长期LNG 照付不议合约，装机占比近四成的LNG 电厂盈利水平稳定，另外公司尚有部分可供出售金融资产可用来平滑业绩波动。尤其是在日本核电事件后，对于传统电源的重新认识及回归，在火电负荷不断提升的背景下，火电电价长期上调预期可见，我们相信公司毛利水平将再现稳步攀升。

    环保步入快速增长阶段，3 年规模扩4 倍：目前在建及储备的宝安、南山二期、武汉新沟及东部龙岗垃圾发电项目处理产能有9800 吨/日，是现在2450 吨/日产能的4 倍，考虑到深圳市政府的财政状况，以及垃圾发电行业的发展初期属性，相应补贴政策以及现有垃圾项目的盈利能力将可复制。预计所有在建储备项目全部达产后，将可贡献公司业绩1.5亿以上。

    低估值源于无成长？整体上市后内生性成长仍在，在十二五装机倍增战略下净利有望实现翻番：整体上市后，资产规模的外延式增长虽有限，但内生性成长仍在，09 年公司下属河源电厂2*60 万千瓦燃煤机组投产，整体装机容量进一步扩张，随着公司重点项目滨海电厂2*100 万千瓦机组及光明新区3*39 万千瓦机组的储备项目获得核准建成后，十二五装机将有望实现翻番，背靠经济发展迅速的珠三角地区，仅考虑滨海电厂投产后保守估算可提升公司主营利润40%以上。

    预计公司11-13 年盈利预测分别为0.76（原0.84，下调9.5%）、0.86（原0.95，下调9.5%）、0.88 元（新增），对应动态市盈率分别为14、12、12 倍。维持公司 “买入”评级。