国产腕表龙头，“产品+渠道”双轮驱动

    公司是中国航空工业总公司下属公司，依托中航工业的技术优势与资金优势，公司形成了名表零售、自有产品品牌两大业务。其中，名表零售业务子公司亨吉利是国内领先的高端瑞士腕表经销商，与众多知名瑞士腕表品牌维持长久合作关系；自有品牌飞亚达作为国表精品，集设计、研发、销售于一体，是国内首屈一指的腕表品牌，被誉为世界三大航天表品牌。

    大陆高端腕表需求的增长动能强劲，公司作为龙头企业有望充分受益我们认为，鉴于当前中国消费品行业呈现出的两级化特征，以及海外高端消费的回流趋势，飞亚达的名表零售业务将进入新一轮增长周期：（1）国人境外高端腕表消费回流空间巨大，我们测算空间在700-900 亿元人民币。目前国人高端腕表消费，主要流失于香港及其他海外旅游目的地。其中，我们预计在香港可被回流的高端腕表消费至少在15-20亿瑞士法郎（折合人民币170 亿元）。原因在于，我们发现大陆居民赴港旅游人次的高点与低点年分，对应的瑞士出口香港手表金额的差额在17.6 亿瑞士法郎。至于海外其他区域，我们则根据中国人在境外奢侈品消费购物金额，以及旅游零售渠道的名表销售占比，估算国人在海外其他地区的名表消费金额可能在500-700 亿元人民币之间。相较于2019 年国内不到200 亿的高端腕表市场来说，海外高端腕表的回流空间十分巨大。（2）中国奢侈品市场持续增长，高端腕表消费有望受益。受益于城镇居民人均可支配收入的增加以及高净值人群数量的增长，中国境内奢侈品市场需求在2017-19 年维持近20%强劲增长。同时，高端腕表因其投资属性和社交属性，使其购买人群进一步延申至高净值人群外的年轻群体。此外，线下门店所提供的增值服务与购物体验，亦是海外代购和香港钟表店所以难以替代的环节。在以上因素综合作用下，2017-2019 年国内高端腕表市场逐步回暖，增速维持在10-20%区间。

    投资建议

    我们预计公司2020-22 EPS 各为0.63/0.90/1.08，对应PE 为30/21/18 倍。中长期看，海外名表消费回流空间约700-900 亿元人民币，若按照30%-50%的回流比例，则海外名表消费回流有望再造一个亨吉利。同时，公司近年不断加强费用管控，净利润率回升明显，因而我们认为公司同时具备短期较大的业绩弹性，与长期可观的成长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示

    海外消费回流进度不及预期；宏观经济周期波动风险。