招商地产14年实现营业收入433.85亿元,同比增长33.21%,归属于上市公司股东的净利润42.64亿元,同比增长1.5%,每股收益1.66元,公司4季度毛利率如期反弹但业绩低于预期,主要原因是计提5.3亿元存货减值准备,我们下调公司15-16年每股盈利预测至1.95和2.35元,17年预测为2.72元,考虑公司强大的融资优势、集团扶持下多项资源今年落地、一线城市项目销售弹性佳等因素,将A股目标价格上调至29.34元,B股26.91港币,维持A、B股买入评级。

    支撑评级的要点

    14年净利润低于预期,计提存货减值继续清理资产。4季度公司毛利率如我们预期回升至42.6%,带动全年毛利率回稳至37.3%,但净利率保持下滑态势,较去年低3.1个点至9.8%,主要源于对苏州、佛山、杭州、烟台、青岛等5个项目计提跌价准备影响利润总额5.29亿元。

    14年销售任务圆满完成,15年计划再增15%以上。2014年签约销售面积364万平米,销售金额510.49亿元,同比增加18.18%,可售货值约850亿,去化率达到60%。2015年可售货值约1,100亿,计划销售额增长15%以上即587亿;如果去化率能达到55%以上,那么15年销售额将超过600亿元。

    资金渠道优势巨大,土地获取积极。公司是少有的不差钱并14年大力度拿地的地产公司,目前已布点全国30个城市在上海、广州、深圳、南京等城市新增项目资源610.74万平方米,纵使拿地态度积极公司资产负债率和净负债率仍然保持在71%和33%的低位;14年公司融资渠道全面拓宽,启动80亿元可转债发行,发行“招商不动产债权计划”,中票获批。全年综合资金成本5.10%,同比下降0.13个百分点。

    集团内部合作加深,强势资源待爆发。14年招商局集团内部合作取得突破,产融结合,集团在蛇口太子湾项目、前海土地、漳州开发区资源预计今年均会逐步分布纳入上市公司体内;沿海城市港口产业升级也将获得突破,优质资源极为丰富。

    两条新路三片沃野,战略重整可期待。公司制定战略开发海外业务和轻资产运营两条新路,体验式综合体、主题特色产业园和健康地产三片沃野,另外,公司也将携资金优势积极寻求并购机会。14年推出的股权激励计划对净利润三年复合增长率做出不低于15%的要求,有望激发管理层积极性。

    评级面临的主要风险

    销售去化不达预期,所在区域房价下跌。

    估值

    招商地产是A股公司中融资优势最显著的公司,在目前行业空间逐渐逼仄的环境下,融资能力和成本成为重要的竞争力;公司今年利好颇多,蛇口自贸区对主力产品销售形成巨大支撑,港口旧改、前海土地等多项预期资源落地;在核心城市地价上涨的环境下保持偏低的土地成本。鉴于其优势资源,我们按15年末NAV溢价10%将A股目标价从16.62元上调至29.34元,B股目标价由16.47港币上调至26.91港币,维持买入评级。