业绩快速增长，净利润率回升明显，略超我们预期。公司公布2011 年业绩，营业收入、净利润分别为151.1 亿元、25.9 亿元，同比增长10%、29%。基本每股收益为1.51 元，略超我们前期预计的1.49 元。营业收入增长较慢主要因为房地产结算收入仅131 亿元，较上年增长9.3%，公司竣工面积仅85 万方，远低于去年的143 万方，也低于公司年初计划的147 万方。公司净利润率从2010 年的14.6%回升至17.2%，这一方面源于高毛利项目如北京公园1872、广州金山谷等进入结算，带动房地产收入毛利率从41.3%上升至56.3%；另一方面源于公司预计负债冲回，导致营业外收入增加1.09 亿元，若不考虑这部分一次性收入，公司EPS 仅为1.46 元。

    流程再造带来2011 年销售高增长。在持续调控的市场环境下，2011 年全年销售额达到210.54 亿元，较2010 年146.25 亿元增长44%。公司取得高增长的关键在于公司在去年年中将定价权下放到城市公司，并且改进了KPI 体系，使得项目经理的奖惩和项目销售额、利润、工程进度指标关系更为紧密，流程再造带来的效果明显。

    资金优势明显，逆市扩张能力强，开工具备十足弹性。公司通过快速销售和逆市扩大杠杆获取资金优势，财务安全度高，2011 年新增银行借款90.8 亿元，目前账面现金达到144亿元。资金优势使公司逆市扩张能力强，去年获得权益建筑面积217 万方，较2010 年的128万方大幅增长70.2%；2012 年初以来公司共计获得权益建筑面积81 万方。2012 年公司仍将保持快速扩张战略，拟开工290 万方，与2011 年的292 万方基本持平，一旦市场回暖，公司可扩大的开工面积在150 万方具备十足弹性。

    利润率将有所下降，去库存的同时控成本成为2012 年主题。年末库存约为200 亿元，公司主要以价换量方式快速回笼资金，将导致公司未来两年房地产结算毛利率有所收窄。公司快速扩张导致销售费用率、管理费用率有所攀升，分别从2.1%、1.7%上升至3.3%、2.4%。

    流程再造的效果将持续体现，维持“增持”评级。我们认为公司流程再造带来的销售高增长将得以延续，预计公司2012 年签约额为240 亿元，增长14%。由于公司降价销售，我们预计未来两年净利润率有所下滑，故下调2013、2014 年盈利。预计2012/2013/2014 年EPS分别为1.96/2.24/2.71 元，对应PE10X/9X/7X，RNAV22.4 元，折价10%。短期看公司估值不具明显优势，维持“增持”评级。