一、事件概述

    12 月6 日，公司发布关于投资建设运营三洋铁路项目的公告。公司拟在2021年底前分三次出资16 亿元，获得三洋铁路项目公司13.25%的股权，成为项目公司第一大股东，预计带来未来3 年建设期的41 亿元设备维保收入+13.3 亿元运营收入及30 年运营期的540 亿元运营收入+45 亿元项目分红收入，共计693.3 亿元。

    12 月6 日，公司发布关于参与投标天津地铁2 号线、3 号线轨道交通运营有限公司股权转让项目及相关线路运营项目的公告。公司拟投资不超过13.2 亿元，与深圳前海新海津通投资合伙企业组成联合体，投标天津地铁2 号线、3 号线轨道交通运营有限公司51%股权及30 年运营业务。

    二、分析与判断

    BOT 模式打开新建线路整线运营市场，TOT 模式推进既有线路整线运营市场

    自2017 年起，公司布局转型整线运营商。历经3 年摸索，公司逐渐形成以BOT模式打开新建线路整线运营市场、TOT 模式推进既有线路整线运营市场的策略。

    19 年5 月，公司以BOT 模式中标天津地铁7 号线，标志着公司打开地铁的整线运营市场，整线运营实现从0 到1 的突破。本次以BOT 模式拿下三洋铁路项目标志着公司打开货运铁路的整线运营市场。本次以TOT 模式参与天津2 号线、3 号线，标志着公司既有运营业务向存量线路市场推进。

    1、三洋铁路BOT 模式项目

    （1）设备供应和服务：3 年不低于41 亿元收入，预计新增毛利不低于21 亿元

    三洋铁路目前已开工，建设期为3 年，将于2023 年完工。公告预计建设期带来41 亿元设备供应收入，20-22 年分别约6 亿元、16.5 亿元、18.5 亿元，包括装备销售、监控调度平台建设、BIM 仿真系统供应等。按公司50%的毛利水平推算将获得21 亿元毛利。

    （2）运营：3 年建设期13.3 亿元+30 年运营期540 亿元，签人工成本保护条款

    3 年建设期中，三洋铁路部分线路段将陆续建成运营，预计产生运营收入13.3亿元。30 年运营期中，整线运营维保收入不低于18 亿元/年，30 年合计不低于540亿元。且根据协议，公司每年可获取的运营维保利润为开通运营换算公里数*合理人工成本，这意味着本项目公司运营利润将不受人工成本、通胀上升等因素的侵蚀。

    （3）项目分红：不低于45 亿元

    三洋铁路与蒙华铁路（内蒙古煤炭运输干线）在三门峡接驳，东至洋口港，总长1100 公里，年运输需求达到1.6 亿吨。经国家发改委和河南省发改委批复，三洋铁路拥有独立永久运营权和自主定价权，运价在0.35 元/吨公里以下自主定价。预计2023 年至2027 年每年平均运输收益约0.4 亿元，2028 年起每年平均约1.75 亿元，公司可享受收益累计不低于45 亿元。

    2、天津2号线、3号线TOT项目

    （1）首个TOT 模式项目，既有线路整线运营收入有望迅速放量

    公司通过TOT 模式开拓既有线路整线运营市场。TOT 模式下，公司通过少量投资立即承接整线运营管理、维保服务、更新改造等相关工作，运营收入有望迅速放量。

    本项目中，公司及子公司以不超过13.2 亿元的投资，投标天津2 号线、3 号线51%的股权及30 年运营期。运营期内，天津2 号线、天津3 号线政府采购的项目预算分别为271.09 亿元、318.59 亿元，合计589.68 亿元。政府采购项目预算已获天津市政府、天津市财政局批复。

    （2）智能维保设备换人+新线分流老线员工，两条措施降低城轨运营成本

    公司以铁路装备起家，提供400 余项轨道交通运营维保装备产品，业务覆盖车辆、信号、线路、供电、站场五大专业领域。公司预计将在天津2 号线、3 号线上大量使用智能运营维保产品，一方面加快产品迭代速度、提升产品性能，另一方面通过机器换人降低运营成本。2 号线、3 号线已雇员工通过新建的天津7 号线进行分流，老线新线协同，降低3 条城轨运营的平均人力成本。

    （3）财政补贴兜底合理回报

    本项目采用可行性缺口补助方式，回报来自使用者付费+政府财政补贴，财政补贴兜底项目的合理回报。

    （4）着力打造城轨运营标杆项目，树立长期示范效应

    城市轨交作为政府提供的必要公共交通服务，目前普遍处于亏损状态，给各级地方政府的财政带来巨大压力。若公司顺利运营天津2 号线、3 号线，成功降低地铁运营成本，将在全国范围树立起长期、巨大的示范效应，有助于公司城轨整线运营订单的不断落地。

    三、投资建议

    我们认为，轨道交通存量市场庞大，神州高铁作为运维后市场的领先者，将受益后市场集中度提高的趋势。整线运维模式虽然前期在资金上会面临一定的压力，但将带来收入和利润的高速增长，在控制股东提出的“增资、增信、升级、升能”支持下，我们认为公司已站在新的起点。预计2019 年~2021 年，公司归属于母公司股东的净利润分别为4.85、5.99、7.54 亿元，对应PE 为22、18、14 倍，我们维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    后续新订单落地不及预期、回款周期太长、商誉减值风险。