一季度业绩基本符合市场预期。公司今日发布2010 年一季报：营业收入2.88 亿元、同比增长49.3%；营业利润0.45 亿元、同比下降38.3%；归属母公司净利润0.38 亿元、同比下降38.4%；每股净资产4.22 元、每股收益0.075 元。

    立足珠三角、多区域扩张的中型开发商。公司立足珠三角、多区域扩张的中型开发商，大股东为深圳国资委。

    截止2010 年03 月底，公司合并报表口径内在建、拟建项目规划建筑面积326 万平米，主要分布在深圳（22%）、惠州（29%）、长沙（26%）、西安（14%）、天津（6%）、南宁（3%）等多个区域中心城市。

    2009 年销售增速大幅领先于全国平均水平、2010 年一季度继续热销。公司2009 年完成合同销售面积22.8万平方米、合同销售金额22.8 亿元，同比增幅分别为265%和130%，大幅领先于全国平均水平（2009 年全国商品住宅销售面积和销售金额同比增速分别为44%和80%）。公司2010 年一季度继续热销，主要在售项目是振业城二三期、振业城四期及五期1-7 栋、振业峦山谷花园；实现合同销售面积3.0 万平米，合同销售收入3.2 亿元；实现现金回笼3.7 亿元、同比增长55%。

    毛利率下降导致增收不增利。公司报告期内结转销售面积2.81 万平米，结转销售收入28258 万元，结转均价为10000 元/平米左右；合计实现收入2.88 亿元、同比增长49.3%。公司报告期内结转的主要是振业城二三期、振业峦山谷花园1-6 栋等项目，结算毛利率低于去年同期的星海名城六期项，项目结算结构的变化导致结算毛利率同比下滑23.6 个百分点至29.1%，这是营业利润和净利润下降的主要原因。

    2010 年销售计划略有下调、但补库存力度较大。公司2010 年计划销售面积20 万平方米、销售金额22 亿元，同比降幅分别为12.3%和3.5%；计划施工面积182 万平方米、竣工面积44 万平方米，同比增幅分别为56.9%和56.4%，补库存力度较大。截止2010 年03 月底，公司预收款项余额仅为4.2 亿元，仅覆盖我们预计2010年结算收入（25.2 亿元）的17%，公司2010 年业绩确定性较低，面临一定的业绩风险。

    大部分机构投资者在一季度减持公司股票。公司2009 年报显示，前十大流通股东当中有中邮（1846 万股）、博时（1430 万股）、华夏（1122 万股）、中国人寿（360 万股）等机构。而公司2010 年一季报显示前十大流通股东当中有博时（700 万股）、华夏（680 万股）、信达澳银（589 万股）、中国人寿（360 万股）、社保（349万股）等机构。在2010 年第一季度，中邮、博时、华夏等机构大幅减持公司股票，中国人寿持仓量不变、信达澳银等机构却增持公司股票。

    拿地速度有所放缓。公司2009 年内取得天津新开路东侧建筑面积7.2 万平米的土地和惠州市惠阳区建筑面积8.7 万平米的土地，合计16 万平米，土地出让金2.8 亿元；公司在2010 年一季度没有拿地。而公司2008年先后取得深圳龙岗区宝荷路建筑面积24 万平米地块以及西安浐灞生态区建筑面积50 万平米地块，合计74 万平米，土地出让金10 亿元。

    长期财务结构有待改善。公司报告期末资产负债率为71.1%，剔除预收款项之后的真实资产负债率为65.7%，在行业当中处于较高水平，长期财务结构有待改善。真实速动比率为0.8，短期偿债压力较小，公司的负债当中长期借款占绝大部分。公司报告期末账面现金10.6 亿元、比年初增加2.9 亿元，主要得益于筹资活动导致的现金流入。公司于2009 年内提出了非公开发行股票预案，募集资金净额不超过8 亿元，如果发行成功，公司长期财务结构将有所改善。

    盈利预测和投资评级。暂不考虑2009 年度送股和非公开增发的影响，我们预计公司2010-2011 年的每股收益分别为0.70 元和0.96 元，以最新收盘价10.03 元计算，对应的动态市盈率分别为14 倍和11 倍，估值水平较低；鉴于公司储备丰富、成长可期，我们维持“增持”评级。