（1）25 年业绩受开发项目利润率下滑及减值损失增加等影响亏损幅度进一步扩大；（2）开发业务方面，公司积极持续推动存量土地及项目资源盘活，贡献部分销售；（3）经营业务方面，物管、长租及物流等板块收入保持稳定增长；（4）债务层面，公司通过大宗资产盘活以及在大股东等多方支持下妥善化解到期债务， 后续将结合实际经营情况积极寻求债务长效化解方案。预计26E/27E/28E EPS 分别为-2.60/-1.76/-1.18 元/股，综合考虑到公司24 年以来积极通过股东借款以及大宗交易等应对偿付部分到期债务，当前正积极寻求推进债务长效化解方案，但方案落地前公司资金面或仍存在较大波动，维持“增持”评级，关注公司后续债务长效化解方案推动进度及或有的支持政策。

    　　25 年业绩受开发项目利润率下滑及减值损失增加等影响亏损幅度进一步扩大。公司25 年实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为2334 亿元/-710 亿元/-886 亿元，营业收入同比-32%，营业利润/归母净利润去年同期分别为-456亿元/-495 亿元；（1）营业收入同比下滑主要受开发业务结算规模下降拖累，具体看，开发业务实现收入1701 亿元（同比-39%），非开发业务实现收入633 亿元（同比-1%），非开发业务占收入比例约27%；（2）营业利润亏损幅度同比扩大主要是受毛利率下降、期间费用率增加、资产减值损失增加及投资收益亏损幅度扩大等影响，具体看，整体税前毛利率下降0.7pct 至9.5%，销售费用率增加0.1pct 至3.2%，管理费用率增加0.8pct 至2.7%；财务费用率增加1.5pct 至3.2%，主因在建面积减少，利息费用化比例上升；资产减值损失-219 亿元（去年同期-72 亿元），主因计提存货减值准备增加；信用减值损失-342 亿元（去年同期-264 亿元）；投资收益为-58 亿元（去年同期-29亿元），主因合联营项目亏损；（3）归母净利润亏损幅度较营业利润进一步扩大主要是所得税增加影响，具体看，25 年所得税为179 亿元（去年同期15亿元），少数股东损益-33 亿元（去年同期8 亿元）。

    　　积极持续推动存量土地及项目资源盘活，贡献部分销售。公司25 年实现全口径销售金额1341 亿元（同比-46%），销售面积1025 万方（同比-43%），销售单价13079 元/平（同比-4%）；25 年公司新获取土地项目23 个，总建面187 万方，估算总土地成交金额119 亿元，估算全口径拿地力度9%，或主要为退换地贡献。　　土储方面，截止25 年末，估算不含现房未售建面（规划中+在建-已售未结）3987 万方；存量项目盘活方面，25 年通过存量盘活货值339 亿（24 年412亿）。

    　　物管、长租及物流等板块收入保持稳定增长。具体看，（1）物管：25 年实现收入约374 亿元（同比+3%）；（2）长租：25 年实现收入（含非并表）37亿元（同比持平），25 年末累计开业27 万间数（同比+3%），25 年末出租率95.4%（同比-0.2pct）；（3）商业：25 年实现收入（含非并表）79 亿元（同比-11%），25 年末开业建面1078 万方（同比-0.3%）；（4）物流：25年实现收入（含非并表）43 亿元（同比+8%），其中高标库收入20 亿元（同比-8%），冷库收入23 亿元（同比+26%）。

    　　公司通过大宗资产盘活以及在大股东等多方支持下逐步妥善化解到期债务，后续将结合实际经营情况积极寻求债务长效化解方案。公司截止25 年末有息负债金额3585 亿元（较24 年末-1%），保持平稳，货币资金672 亿元（较24年末-24%），公司披露净负债率124%（较24 年末+43ct），资产负债率77%（较24 年末+3 pct），估算现金短债比0.41（较24 年末-0.13）；公开债务偿付上，公司25 年累计完成大宗资产交易31 宗，合计签约金额113 亿元，截止年报披露日已累计获取股东借款335 亿元；25 年以来截止年报披露日公司已完成332 亿元的到期债务偿付；

    　　往后看，据wind 债券数据统计，截止目前，公司公开市场债券余额274 亿元（不含供应链融资），26 年剩余公开市场债券到期规模147 亿元，节奏上，26 年4 月/5 月/6 月/7 月/12 月分别到期20 亿元/26 亿元/20 亿元/47 亿元/34亿元，另27 年/28 年/29 年到期规模分别为94 亿元/11 亿元/22 亿元；另公司公告提及“公司将秉持坦诚务实的态度，与债权人保持密切沟通协商，以维护各方的长远利益为出发点，结合公司实际经营情况，积极寻求债务长效化解方案”。

    　　投资建议：（1）25 年业绩受开发项目利润率下滑及减值损失增加等影响亏损幅度进一步扩大；（2）开发业务方面，公司积极持续推动存量土地及项目资源盘活，贡献部分销售；（3）经营业务方面，物管、长租及物流等板块收入保持稳定增长；（4）债务层面，公司通过大宗资产盘活以及在大股东等多方支持下妥善化解到期债务，后续将结合实际经营情况积极寻求债务长效化解方案。预计26E/27E/28E EPS 分别为-2.60/-1.76/-1.18 元/股，综合考虑到公司24 年以来积极通过股东借款以及大宗交易等应对偿付部分到期债务，当前正积极寻求推进债务长效化解方案，但方案落地前公司资金面或仍存在较大波动，维持“增持”评级，关注公司后续债务长效化解方案推动进度及或有的支持政策。

    　　风险提示：大股东对公司流动性支持力度及时间表不及预期、公司经营性物业贷及资产出售不及预期、行业下行超预期进一步拖累公司销售等。