事件描述

    　　公司公告，2025H 实现营收1053.2 亿（-26.2%），归母净利润为亏损119.5 亿（去年同期亏损98.5 亿），综合毛利率10.0%（+1.9pct）。

    　　事件评论

    　　收入下滑、投资净收益亏损、资产与信用减值拖累业绩表现。2025H 公司营收1053.2 亿（-26.2%），主因开发业务结算收入同比下降33.7%至740.5 亿。归母业绩大幅亏损119.5亿，与投资净收益亏损、计提减值、折价处置资产有关：1）2025H 投资净收益为亏损5.7亿（去年同期盈利17.1 亿）；2）公司计提资产与信用减值54.5 亿（去年同期41.1 亿）；3）为回笼现金，部分大宗资产和股权交易价格低于账面值也一定程度拖累业绩。虽综合毛利率同比提升1.9pct 至10.0%，仍难抵收入下滑与减值对业绩的不利影响。截至2025H公司账上预收款1598.4 亿（-42.6%），预收账款/年化结算收入=0.66X，后期的结算收入或仍将下滑，毛利率底部震荡，减值与资产处置亏损压力依旧，预计业绩承压。

    　　缩表特征明显，需求与资金承压下审慎投资是理性选择。2025H 公司销售额691.1 亿（-45.7%），销售面积538.9 万方（-42.6%），行业排名TOP7，规模仍处头部梯队；销售均价1.28 万元/平（-5.4%），均价下跌或与存货结构下沉、折价促销相关。公司加速库存去化，年初现房/准现房/车商办分别实现销售额176/183/81 亿元。拿地角度，2025H 公司合计获取6 个项目，全口径拿地金额25.3 亿（+147.7%），拿地面积55.8 万方（+126.8%），金额与面积维度的拿地强度分别为3.7%、10.4%。2025H 新开工量294.1 万方（-28.6%），竣工量521.5 万方（-39.3%），分别完成全年计划量（新开工同比-67.1%、竣工同比-35.9%）的44.0%、36.9%。截至2025H 公司未竣工土储6234.6 万方（在建3227+待建3007 万方），同比下降24.1%。在资金链边际趋紧的环境下公司量入为出、审慎投资是理性选择。

    　　经营业态具备韧性，第二曲线稳健运营。2025H 万物云全口径营收181.7 亿（+3.1%），持续深化蝶城战略，强化存量拓展能力。2025H 物流仓储业务全口径营收20.7 亿（+6.7%），累计已开业150 个项目，可租赁面积达1045 万方；商业实现全口径收入41.0亿（去年同期45.9 亿），累计开业179 个商业项目(不含轻资产输出)，总建面1034 万方，出租率93.2%；全口径长租公寓业务收入18.0 亿（+4.1%），已布局全国27.3 万间房间，累计开业19.8 万间。公司多元业务均处赛道第一梯队，稳健运营助力公司穿越周期。

    投资建议：行业困境中公司积极盘活库存，处置资产，回笼现金；融资端积极争取各类金融机构支持，上半年并表范围内新增融资和再融资249 亿(不含股东借款)；股东端深铁集团给予流动性支持，截至当前已累计向公司提供238.8 亿元的股东借款（借款与抵质押利率均优于市场惯例水平）。行业整体承压背景下，公司核心要务在于维持资金链平衡，在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司存续价值仍相对突出。预计2025-2027 年归母净利-205/-101/-30 亿，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业需求承压，销售大幅下滑；

    　　2、房价持续下行，资产减值压力进一步加剧。