事件描述

    　　公司公告，2025Q1 实现营业收入379.9 亿（-38.3%），归母净利润为亏损62.5 亿（去年同期亏损3.6 亿），综合毛利率6.1%（-4.7pct）。

    　　事件评论

    　　收入与毛利率下滑、投资收益亏损等因素拖累业绩，行业调整压力仍待消化。2025Q1 公司实现营收379.9 亿（-38.3%），营收下滑主要由于开发业务结算资源量减少，其中地产开发营收228.0 亿元（-51.1%），经营服务业务营收122.7 亿元（+12.1%）。归母业绩亏损主因综合毛利率同比下降4.7pct 至6.1%，期间费用率同比提升5.0pct 至12.1%（其中财务费用率同比提升3.6%至5.3%），投资净收益亏损22.2 亿元（去年同期盈利10.4亿）等因素拖累。截至2025Q1 公司预收账款合计1932 亿元（-35.6%），预收账款/年化结算金额=0.76X，开发业务结算收入将持续承压，毛利率底部区间震荡，房价调整背景下减值压力仍在，尽管经营性业务贡献边际提升，后续业绩仍需进一步努力。

    　　保障资金链安全是第一要务，放缓投资是理性选择。2025Q1 公司销售额349.2 亿元（-39.8%），销售面积254 万方（-35.1%），销售均价1.37 万元/平（-7.3%），销售规模在克而瑞行业排名第六。行业需求与资金链承压下，保障资金安全是公司当前第一要务，放缓拿地投资是理性选择，2025Q1 公司未获取新项目（2024Q1 在银川、昆明、贵阳获取3个项目）。2025 Q1 公司新开工量与竣工量分别为212.7 万方（+25.1%）、215.5 万方（-18.9%），完成年度计划的31.8%、15.2%。截至2025Q1 公司未竣工土储6554 万方（在建3484+待建3071 万方），同比下降25.9%。行业仍在探底，公司前端投资、中端库存、后端竣工均有一定收缩，下行周期中保障资金安全是当务之急。

    　　第二曲线稳步成长，助力公司穿越周期。公司经营服务业务体现较强韧性，2025Q1 实现营收122.7 亿元，同比增长12.1%。物业方面，万物云依托服务品质和品牌优势拓展优质项目。2025Q1 物流仓储营收10.0 亿元（+3.3%）,累计开业项目153 个，可租赁建面1063 万方。长租公寓规模行业第一，2025Q1 共运营管理26.6 万间，累计开业19.4 万间，出租率93.9%，实现全口径营收8.8 亿元（+6%）。2025Q1 商业全口径营收19.4 亿元(-18.6%)，零售额同比增长5.8%，整体出租率92.1%（较去年同期保持平稳）。

    　　投资建议：债务困境中公司积极自救，盘活库存，处置资产；融资端积极争取各类金融机构支持，新增融资；股东端深国资与深铁集团给予“真金白银”的有力支持，提供股东借款、协助公司处置资产、受让项目股权、协调各类金融资源助力公司融资，2025 年以来深铁集团已累计向公司提供103 亿元的股东借款，且借款利率与抵质押率均优于市场惯例水平。行业整体承压背景下，公司核心要务在于维持资金链平衡，在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司的开发禀赋与存续价值仍在。预计2025-2027 年归母净利6/8/10 亿，对应的P/E 为129/106/79X，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业需求承压，销售大幅下滑；2、房价持续下行，资产减值压力进一步加剧。