（1）公司24H1 业绩转亏，主要受开发业务拖累；（2）开发业务方面，24H1销售额下滑约四成，以现金流安全为核心，暂缓拿地节奏；（3）经营业务方面，物管、长租及商业板块收入规模持续正增长；（4）债务层面，积极通过资产交易及抵押应对公开债券偿付。预计24E/25E/26E EPS 分别为-0.74/-0.13/0.21元/股（同比分别-172%/-82%/-259%），当前股价对应PE 分别为-8.6/-49.2/30.9，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及公司截止目前积极处置及抵押资产以应对公开债务偿付的情况，维持“增持”评级。

    　　24 年上半年业绩转亏，主要受开发业务拖累。公司24H1 实现营业收入/营业利润/ 归母净利润分别为1428 亿元/-77 亿元/-99 亿元，同比分别为-29%/-138%/-200%；（1）营业收入同比下降主要受开发业务结算规模下降拖累，非开发业务收入整体维持个位数增长，结构上，开发业务实现结算收入1117 亿元（同比-35%），非开发业务实现收入311 亿元（同比+3%），非开发业务占营业收入比例约28%；（2）营业利润同比增速明显低于营收增速主要是受毛利率下滑、销管费用率及财务费用率增加、资产减值损失增加等影响，具体看，整体毛利率下降10.8pct 至8.1%，其中开发业务毛利率下降13.5pct 至6.8%，非开发业务毛利率增加1.5pct 至12.2%；销售费用率增加0.6pct 至2.9%，管理费用率增加0.5pct 至2.2%，财务费用率增加0.3pct至1.5%；资产减值损失增至20 亿元（去年同期无计提）；投资收益占收入比例上升0.3pct 至1.2%；资产处置产生亏损25.5 亿元（去年同期亏损0.2亿元）；（3）归母净利润亏损金额较营业利润进一步扩大，主要是受所得税及少数股东损益影响，具体看，24H1 所得税4.6 亿元（同比-92%），少数股东损益13.3 亿元（同比-75%），两项数据为正的主要原因或是部分合作项目仍有盈利。

    　　往后看，据半年报披露，公司24 年预计全年交付18.8 万套（预计较23 年下降35%），判断全年结算收入规模存在一定下行压力。

    　　24H1 销售额下滑近四成，以现金流安全为核心，暂缓拿地节奏。公司24H1实现全口径销售金额1273 亿元（同比-38%），销售面积940 万方（同比-28%），销售单价13553 元/平（同比-14%），据克而瑞排行榜，公司24H1 全口径销售额排名位居行业第三（较23 年全年排名下降1 名）；24H1 年权益拿地金额8 亿元（同比-97%），权益拿地面积20 万方（同比-87%），权益楼面价3944 元/平（同比-78%），估算全口径投资力度为1%（较23H1 下滑22pct）；土储方面，截止24H1，估算未售建面（规划中+在建-已售未结）5052 万方（同比-20%），对应24H1 静态去化周期约2.4 年。

    　　积极通过资产交易及抵押应对公开债券偿付压力。公司截止24H1 有息负债金额3313 亿元（较23 年末+4%），货币资金924 亿元（较23 年末-7%），公司披露净负债率62.0%（较23 年末+7.3pct），估算剔预资产负债率66.3%（较23 年末+0.1pct），披露现金短债比1.5（较23 年末-0.1）；结构上，一年内到期/一年以上到期有息负债占比分别为31%/69%，同比分别+17pct/-17pct，银行借款/ 应付债券/ 其他借款占比分别为68%/20%/13%， 同比分别+5pct/-4pct/-1pct，境内负债/境外负债占比分别为83%/17%，同比分别+3pct/-3pct；此外，截止24M7 公司实现资产交易204 亿元（含印力的资产交易及REIT 发行），24H1 公司经营性物业贷合计落地219 亿元，公司积极通过资产交易及抵押应对公开市场债券偿付压力，截止24H1 公司投资性房地产规模1061 亿（较23 年末-4%），其中已用于抵质押的规模为326 亿元（23年末为135 亿元）；

    　　据wind 债券数据统计，截止目前，公司公开市场债券余额601 亿元（不含供应链融资），其中24 年公开市场债券已全部兑付，25 年/26 年/27 年/29 年到期规模分别为362 亿元/124 亿元/94 亿元/21 亿元。

    　　物管、长租及商业板块收入规模持续正增长。（1）物管：24H1 实现收入（含内部服务）176 亿元（同比+9%），其中社区空间服务收入102 亿元（同比+11%），商企及城市空间服务收入61 亿元（同比+7%），AIoT 及BPaaS 解决方案服务收入14 亿元（同比+6%）；（2）长租：24H1 实现收入（含非并表）17亿元（同比+5%），累计开业间数18.3 万间（同比+5%），管理间数24.2 万间（同比+8%），23 年末出租率95.2%（较23 年末-0.6pct）；（3）商业：

    　　23 年实现收入（含非并表）46 亿元（同比+7%），累计开业建面1106 万方（同比-1.1%），估算在管建面1331 万方（同比-11.2%）；（4）物流：24H1实现收入（含非并表）19 亿元（同比-0.5%），其中高标库收入11 亿元（同比-6%），冷库收入9 亿元（同比+8%），累计开业可租赁面积1044 万方（同比+6%）。

    　　投资建议：（1）公司24H1 业绩转亏，主要受开发业务拖累；（2）开发业务方面，24H1 销售额下滑约四成，以现金流安全为核心，暂缓拿地节奏；（3）经营业务方面，物管、长租及商业板块收入规模持续正增长；（4）债务层面，积极通过资产交易及抵押应对公开债券偿付。预计24E/25E/26E EPS 分别为-0.74/-0.13/0.21 元/股（同比分别-172%/-82%/-259%），当前股价对应PE 分别为-8.6/-49.2/30.9，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及公司截止目前积极处置及抵押资产以应对公开债务偿付的情况，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经营性物业贷及资产出售不及预期、行业下行超预期进一步拖累公司销售、大股东支持力度不及预期等。