结算规模下行，开发业务毛利率下滑。2024 年一季度，公司实现营业收入615.9 亿元，同比下降10.0%，主要原因为一季度公司房地产开发业务贡献同比下降；公司归母净亏损3.6 亿元，同比下降125.0%，主要受受结算规模下降和开发业务毛利率下滑的影响；扣除税金及附加前，公司开发业务的结算毛利率为10.5%，同比下降6.7 个百分点；经营性业务的毛利率18.9%，同比提高5.4 个百分点；整体毛利率10.8%，同比下降4.6 个百分点。

    　　负债结构稳健，项目回款保障。截至2024 年一季度末，公司扣除预收款后的负债率为64.9%，相比2023 年底下降0.6 个百分点，净负债率59.3%；持有货币资金830.7 亿元，可以覆盖短期借款和一年内到期有息负债。公司回款效率（本年回款金额/本年签约销售金额）保持100%以上。

    　　销售下滑，未结转资源充足。2024 年一季度，公司实现合同销售面积391.1万平，合同销售金额579.8 亿元，同比分别下降37.5%和42.8%；实现结算面积318.2 万平，结算金额466.7 亿元，同比分别下降26.7%和13.8%。截至2024 年一季度末，公司合并报表范围内有2322.5 万平已售资源未竣工结算，合同金额3501.5 亿元。

    　　维持土地投资，在手土储足量。2024 年一季度公司新增3 个开发项目，总建筑面积约 36.2 万平，权益规划建筑面积约 19.7 万平，需支付权益地价9.3亿元。截至2024 年一季度末，公司在建项目总计容建筑面积5675.7 万平，权益计容建筑面积3592.9 万平；规划中项目总计容建筑面积3169.0 万平，权益计容建筑面积2019.5 万平。此外，公司还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，总计容建筑面积合计373.9 万平。

    　　多元业务有序发展。万物云持续推进多空间服务高质量发展。商企服务方面，一季度新增海尔集团全球总部、网易上海徐汇滨江园区、百度北京分公司等项目。一季度租赁住宅业务（含非并表项目，即泊寓业务）实现营业收入8.33亿元，同比增长7.3%。一季度物流仓储业务（含非并表项目）实现营业收入9.7 亿元，同比增长1.0%。一季度商业开发与运营业务实现营业收入23.8 亿元（含非并表收入,不含轻资产管理项目收入），同比增长2.3%。

    　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持。预计公司2024 年和2025 年EPS 在0.94和0.94 元。考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照2024 年10-12XPE 水平，对应合理价值区间9.38-11.26 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：行业面临总量下行风险，公司化债方案实际落地需后续跟踪。