核心观点：

    收入下降业绩承压，利润率及减值影响盈利能力。根据公司年报，23年万科实现营业收入4657.4 亿元，同比下降7.6%，归母净利润121.6亿元，同比下降46.4%，受表内外利润率下降及资产减值影响，公司开发业务盈利能力承压。股东回报方面，受市场景气等因素影响，公司判断未来经营不确定性加大，为留足资金应对市场挑战，公司决定23 年不派发股息、不送红股。

    销售仍属第一梯队，拿地力度居主流房企中游。销售方面，23 年公司实现销售3761 亿元，同比下降10%，全国排名升至第2，维持第一梯队的规模水平。拿地方面，23 年拿地总金额849 亿元，对应金额口径拿地力度23%，在持续经营房企中力度处于中游。年末公司未售土储面积降至6851 万方，同比下降19%，对销售覆盖倍数为2.78x，考虑货值厚度、结构及计划开工速度，未来公司销售去化一定程度上承压。

    有息负债规模稳定，主动规划调整负债结构。截至23 年末公司账面有息负债3201 亿元，同比增长2%，其中银行贷款占比提升，公开债占比下降。公司在年报中提到，未来2 年削减付息债务1000 亿元以上，主动融入城市房地产融资协调机制，通过负债结构调整应对偿债压力。

    盈利预测与投资建议。预计24-25 年归母净利润分别为109 亿元、109亿元，同比-10.2%、-0.2%，对应PE 为7.5x、7.5x。给予公司23 年末归母净资产0.5 倍合理估值，对应A 股合理价值10.51 元/股，考虑汇率及AH 溢价因素对应 H 股9.82 港元/股，均维持“买入”评级。

    风险提示。改善不及预期，包括政策改善、居民需求持续性不及预期等；供给侧出清扰动市场情绪；结算规模及利润率不及预期等。