营收相对稳定，但业绩承压。2023 全年，公司实现营业收入4657 亿元，同比-8%；归母净利润122 亿元，同比-46%。其中Q4 单季度营业收入1754 亿元，同比+6%；归母净利润-15 亿元，首次出现亏损，主要因为年底计提存货跌价准备48.5 亿元（含非并表）导致归母净利润减少35.5 亿元。

    　　毛利率持续筑底，持续影响归母净利率。2023 年，公司综合毛利率15.2%，同比下滑4.3 个百分点；归母净利率2.6%，同比下滑1.9 个百分点。其中Q4 毛利率仅为11.4%，主要因为地价占售价的比例提升。2023 年，公司归母净利润占比保持在60%左右；销售费率2.64%，近年来基本持平；管理费率为1.24%，逐年稳步降低。

    　　销售规模降幅收窄。2023 年，公司实现签约销售3761 亿元，同比-10%；销售面积2466 万㎡，同比-6%；销售均价1.5 万元/㎡，同比-4%。虽难与高峰时期的销量相比，但销售同比降幅已经收窄；销售额市占率3.2%基本企稳。

    　　投资强度企稳回升，新增土储质量较高。2023 年，公司新增土储529 万㎡，同比-14%，降幅较上年明显收窄；新增土储建面对当年销售面积的覆盖倍数为0.24，呈企稳态势；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为22%，同比提升2 个百分点。2023 年，公司新增土储质量较高，在一二线城市投资金额占比98%，北京、上海、杭州、成都新增货值占比近40%，新获取项目平均地价为13.9 万元/㎡，对比2023 年的销售均价1.5 万元/㎡，房地比创新低，更优质的土储为未来去化提供保障。

    　　直面经营压力，全力保障现金流健康。公司总资产和负债额持续收缩，但负债率也持续下降，截至2023 年末，现金短债比1.6，一年内到期有息负债偿付无忧。2023 年，公司经营性净现金流依然保持为正。公司管理层表态积极应对市场变化，确保安全底线加强回款，坚定降杠杆，精简高效节衣缩食。

    　　考虑到公司见证中国商品房市场的诞生与发展，已顺利穿越多次地产周期，我们相信公司有能力承受本轮周期下行的压力。

    　　投资建议：考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力，我们下调盈利预测，但仍看好公司创立40 年来多次穿越地产周期的经营能力。预计公司2024-2025 年归母净利润分别为97/96 亿元（前次预期分别为242/245 亿元），对应每股收益分别为0.81/0.80 元，对应当前股价PE 分别为10.1/10.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司开发物业销售规模、结转进度不及预期，融资能力不及预期。