由于结算毛利率下滑及减值增加等原因，归母净利润同比下滑46%。2023 年公司实现营业总收入4657.4 亿元（YoY-7.6%），归母净利润121.6 亿元（YoY-46.4%），扣非归母净利润97.9 亿元（YoY-50.6%）。业绩下降主要因为：（1）开发业务结算收入同比下降9.6%至4016.1 亿元；（2）毛利率下滑，房地产开发及相关资产经营业务毛利率同比下降4.4pct至15.4%，带动整体毛利率同比下降4.3pct 至15.2%。（3）投资净收益同比减少34.7%至26.9 亿元；（4）部分开发项目计提减值，2023 年公司资产减值损失34.9 亿元，同比增加30.4 亿。考虑到当前行业正在经历深度调整，2023 年度公司不派发股息。

    销售拿地规模收缩，2024 年计划开竣工量下滑。公司2023 年实现销售面积2466 万平方米（YoY-6.2%），销售金额3761.2 亿元（YoY-9.8%），销售均价15252 元/平（YoY-3.8%），克而瑞行业全口径销售额排名第二，较2022 年提升一名。拿地方面，公司2023 年累计获取新项目43 个，权益计容规划建面333.3 万方（YoY-17.4%），权益地价463.2 亿元（YoY-6.7%），拿地金额/销售金额为22.6%，新获项目主要分布在北京、上海、杭州、成都等核心城市。截止2023 年末，公司在建和规划中项目计容建面9189 万方（YoY-22.5%），此外公司还参与了一批旧城改造项目，总计容建面373.9 万方。开竣工方面，公司2023 年开工计容面积1706.3 万方（YoY+8.8%），完成年初计划102%，竣工面积3133.5 万方（YoY-13.7%），完成年初计划97.1%。2024 年现有项目计划开复工1071.8 万方，预计竣工2205.7万方，相较2023 年实际开、竣工面积分别减少37.2%和29.6%。

    多元化业务平稳增长，公募REITs 发行取得突破。（1）物业服务：万物云2023 年营收334.2 亿元（YoY+10.2%），蝶城战略取得成效，已改造蝶城的整体提效幅度达4.5 个百分点，带动整体住宅物业毛利率提升3.5 个百分点。（2）物流仓储：2023 年物流业务（含非并表项目）营收41.8 亿元（YoY+17.2%），物流业务营收规模稳健增长。（3）租赁住宅：

    2023 年租赁业务（含非并表项目）营收34.6 亿（YoY+6.8%），截止2023 年底泊寓共运营管理租赁住宅23.33 万间，累计开业18.01 万间，出租率为95.8%，继续维持高位。（4）商业开发运营：2023 年营收（含非并表项目）91.1 亿元（YoY+4.6%），其中印力管理的项目收入57 亿（YoY+4.1%），整体出租率94.8%。截止目前，中金印力消费REIT 已完成网下询价、预计募资32.6 亿元；万纬仓储物流REIT 申报材料获中国证监会受理；保障性租赁租房REIT 已完成资产端的梳理、评估，正在开展申报工作。未来公募REITs 的发行将助力公司构建经营性业务的商业模式闭环，有望增厚公司业绩。

    持续缩表，未来两年计划削减有息负债千亿，并推动融资模式转型。截止2023 年末，公司总资产15048.5 亿元，同比减少14.4%，其中货币资金998.1 亿元，同比减少27.3%。负债端有息负债3200.5 亿元，同比小幅增长1.9%，其中债券余额792.3 亿元，占比24.8%，银行借款占比61.7%，银行占比提升，债券占比下降。公司2023 年末净负债率54.7%，同比增长11 个百分点；剔除预收账款的资产负债率65.5%，同比下降2.1 个百分点；现金短债比1.6 倍，较上年2.1 倍有所降低。公司融资成本保持低位，2023 年境内新增融资的综合成本降低至3.61%。2023 年公司累计发行信用债100 亿元，其中公司债券20 亿元，票面利率3.10%（3 年期），分4 次完成总额为80 亿元中期票据发行，最低票面利率3.07%（3 年期）。公司计划未来两年削减付息债务1000 亿元，积极利用经营性物业贷等融资工具，全面融入城市房地产融资协调机制，推动融资模式转型。

    投资建议：我们认为公司2024 年最主要压力依然是公开债务到期兑付压力，最迫切需要的依然是信用融资渠道的有效且可持续的修复。考虑到公司销售拿地规模收缩、结转面积下降，以及在行业基本面尚未企稳的情况下，公司依然面临减值和毛利率压力，我们对2024年和2025 年的盈利预测进行调整，并新增2026 年预测，预测公司2024/2025/2026 年营业收入分别为3845/3580/3465 亿元，归母净利润为94/95/98 亿元，对应摊薄EPS 为0.79/0.79/0.82 元/股，当前股价对应2024 年PE11.4 倍。下调至“增持”评级。

    风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，公司持续减值风险。