业务结算规模下行，成本减值影响利润。2023 年，公司实现营业收入4657.4亿元，同比下降7.6%；实现净利润204.6 亿元，同比下降45.6%；实现归属于上市公司股东的净利润121.6 亿元，同比下降46.4%，主要原因是开发业务结算规模和结算毛利率均有下降，且对部分开发项目计提了减值；每股基本盈利1.03 元，同比下降47.3%；全面摊薄的净资产收益率为4.8%，较2022年下降4.5 个百分点。

    积极应对到期债务，多方支持增厚安全垫。截至2023 年底，公司扣除预售账款的资产负债率65.5%，较2022 年底降低2.1 个百分点，从2018 年76.0%的高点连续5 年下降；净负债率54.7%，较2022 年底提高11.0 个百分点。

    2023 年，公司实现经营性现金净流入39.1 亿元，连续15 年为正。2023 年，公司持有货币资金998.1 亿元，高于一年内到期的有息负债总额624.2 亿元。

    2023 年11 月，深圳市国资委、深铁集团和公司共同召开金融机构沟通会，深圳市国资委表示，万科是深圳国资体系的重要成员。经营性物业贷款方面，公司正积极和银行进行洽谈，加快经营性融资资源的释放。城市房地产融资协调机制方面，截至2024 年3 月28 日，公司已在北京、广州、杭州、成都、重庆、南昌、昆明等22 个城市上报住建融资协调机制白名单项目42 个，后续将按各个城市细则要求积极申报。

    销售降幅缩窄，行业地位保持。2023 年公司实现合同销售面积2466.0 万平，合同销售金额3761.2 亿元，同比分别下降6.2%和9.8%。2023 年公司在各大区域的销售分布情况看，主要贡献区域为上海区域、南方区域、北京区域、华中区域、西南区域和西北区域，分布占到总销售金额的34.2%、23.7%、13.5%、9.1%、7.1%和6.5%。

    三类REITS 取得突破，实现商业模式闭环。截至2023 年3 月28 日，中金印力消费REIT 已完成网下询价，预计募资32.60 亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获中国证监会受理；保障性租赁租房REIT 已完成资产端的梳理、评估，正在开展申报工作。

    投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持。预计公司2024 年和2025 年EPS 在1.08和1.13 元。考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照2024 年10-12XPE 水平，对应合理价值区间10.78-12.92 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：行业面临总量下行风险。