结算毛利水平下行，努力渡过模式转型，维持“买入”评级万科发布2023 年年报，公司收入下滑业绩承压，在年报中提出2024 发展展望：

    （1）确保安全底线：经营层面现金流为正，加强大宗交易和股权交易工作，回款300 亿元以上；（2）坚定降杠杆，未来两年削减付息债务1000 亿元；（3）做好产品、好服务；（4）精简高效、节衣缩食。受行业销售低迷、公司销售规模下降影响，我们下调2024-2025 年并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年公司归母净利润分别为102.6、116.1、121.3 亿元（2024-2025 年原值238.4、258.4亿元），EPS 分别为0.86、0.97、1.02 元，当前股价对应PE 估值分别为10.5、9.3、8.8 倍。我们看好公司高价地结转后盈利水平持续修复，维持“买入”评级。

    开发业务毛利下行，计提减值侵蚀利润水平

    公司2023 年实现营业收入4657.39 亿元，同比-7.6%；实现归母净利润121.63 亿元，同比-46.4%；经营性现金净流入39.1 亿元，基本每股收益1.03 元；结算毛利率15.4%，同比-4.4pct，其中开发业务结算毛利率15.7%，同比-4.7pct。截至2023 年末，公司已售未结资源2338.6 万方，同比-30.4%，合同金额3604.4 亿元，同比-32.0%；公司净负债率为54.7%，同比+ 11.0pct；有息负债3200.5 亿元，其中一年内到期占比19.5%；年内境内新获融资的综合成本为3.61%。2023 年计提存货跌价准备34.9 亿元（2022 年4.5 亿元），影响归母净利润29.5 亿元。

    销售小幅下降，拿地均价提升

    2023 年公司实现销售面积和金额2466.0 万方、3761.2 亿元，同比分别-6.2%、-9.8%。全年新开盘项目50 个，首开当日去化率67%。全年累计获取新项目43个，总计容建筑面积596.0 万方，同比下降13.6%；权益地价总额约463.2 亿元，同比下降6.7%；新增项目平均地价为13899 元/平米，同比提升1602 元/平米。

    多元业务发展保持稳健

    （1）万物云：2023 年实现营业收入334.2 亿元，同比+10.2%；（2）物流业务：

    实现经营收入41.8 亿元，同比+17.2%；（3）长租公寓“泊寓”：实现营业收入34.6 亿元，同比+6.8%。（4）商业业务：实现营业收入91.1 亿元，同比+4.6%。

    截至2023 年末，公司合计开业203 个商业项目，建筑面积1158 万方。

    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。