开发业务规模承压，销管效率提升毛利率下降。根据公司三季报，万科23年前三季度实现营业收入2903.1亿元，同比下降14.0%，归母净利润136.2亿元，同比下降20.1%，其中地产结算收入同比下降17%，在手已售未结资对结算覆盖倍数为1.18倍，开发业务规模承压。利润方面，23Q3毛利率下降，销售管理效率有所提升，23年前三季度净利率、归母净利率分别为7.2%、4.7%，同比分别下降0.8pct、0.4pct。

    　　开工积极销售边际改善，投资力度显著提升。23年前三季度公司累计销售2806亿元，同比下降11%，累计开工规模1647万方，同比增长29%，基本完成全年开工目标（98%），8月末政策力度加大以来公司迅速提升供应力度，销售边际改善。投资方面，23年前三季度拿地金额793亿元，对应拿地力度28%，主要集中于一二线核心城市。

    　　首单商业REITs获受理，股东方积极支持。新业务方面，10月26日交易所受理中金印力消费REITS，公司成为首单商业REITs落地标的之一。公司选举深铁党委书记辛杰为董事会副主席，深铁入股以来，深圳国资一直将万科纳入统计，截至22年末万科总资产占国资比例约35%，增选有望进一步增强公司与深铁协同，提升未来整体信用表现。

    　　盈利预测与投资建议。预计23-24年归母净利润196亿元、202亿元，同比-13.5%/+3.4%。维持22年末归母净资产1倍PB合理估值，考虑人民币对港币汇率0.92及历史A股相对H股15%溢价，对应A股/H股20.34元/股/18.86港元/股合理价值，维持A股/H股“买入”评级。

    　　风险提示。改善不及预期，包括政策改善、居民需求持续性不及预期等；供给侧出清扰动市场情绪；结算规模及利润率不及预期等。