前三季度开发毛利率受市场影响仍有下行；开发业务方面，拿地力度企稳回升，拿地城市能级逐步提高；多元业务方面，收入规模稳健增长，商业REIT 发行稳步推进；此外，近期选举深圳地铁董事长辛杰担任万科董事会副主席，或进一步体现出深圳国资对公司长期发展前景的持续看好。综合来看，考虑到行业政策优化、未来竞争格局改善以及多元化业务逐步迈入收获期，我们持续看好公司中长期价值，同时短期行业基本面改善处于“验证期”，维持“强烈推荐”评级，目标价17.31 元/股（对应24 年PE 9x）。

    　　毛利率持续下滑对利润形成拖累。公司23 年前三季度实现营收/营业利润/归母净利润分别为2903.1 亿元/282.1 亿元/136.2 亿元， 同比分别-14.0%/-24.7%/-20.3%；收入分拆来看，开发结算收入2442 亿元，同比-17%，非开发经营收入461 亿元，同比+10%，开发结算收入约滞后销售两年趋势下行，非开发业务持续稳健增长；具体看，营业利润同比增速低于营收主要是受毛利率下滑拖累：（1）税前毛利率下降2.0pct 至17.6%，（2）营业税率下降0.4pct 至3.3%，（3）销售费用率上升0.2pct 至2.5%；（4）管理费用率下降0.4pct 至1.7%；（5）财务费用率上升0.6pct 至1.0%；（6）投资收益占收入比例上升0.6pct 至0.9%；归母净利润同比增速略高于营业利润增速主要是受益于少数股东损益占比下降：（1）所得税率下降1.1pct 至26.7%；（2）少数股东损益占比下降2.2pct 至35.2%。

    　　截止23Q3，并表已售未结金额4617 亿元（较22 年末-13%），对年滚动结算收入的覆盖倍数为1.01。

    　　拿地力度企稳回升，拿地城市能级逐步提高。公司23 年前三季度实现全口径销售金额/面积分别为2806.1 亿元/1818.4 万方，同比分别-10.8%/-6.1%（分别较23H1 下降5.5pct/6.6pct），全口径销售额同比增速略低于克而瑞TOP10（-7%），规模位居行业第二，销售单价约15432 元/平，同比-5.0%。23 年前三季度实现拿地金额/面积分别为794 亿元/529 万方，同比分别+41%/+9%，拿地单价约15013 元/平，同比+30%，全口径拿地力度28%（同比+10pct）。

    　　土储方面，截止23Q3 末，估算未售建面（规划中+在建-已售未结）6189 万方（同比22 年末-12%），对应年滚动静态去化周期约2.5 年。

    　　工程方面，23Q1-3 实现新开工及复工1647 万方，完成全年计划98.5%（22年同期为66.5%），实现竣工1892 万方，完成全年计划58.6%（22 年同期　　为60.3%）。

    　　多元业务稳健增长，商业REIT 发行稳步推进。（1）物管：商企空间服务方面，新增阿里巴巴上海总部园区、北京小米M1 手机工厂、扬州远景能源基地等项目；（2）物流：23Q1-3 实现营收（含非并表）29.8 亿元（同比+14.8%），其中高标营收17.0 亿元（同比+6.8%），冷链营收12.8 亿元（同比+27.6%），截止23Q3，累计可租赁建面989.9万方，其中高标库848.9 万方（稳定期出租率85.3%），冷链141.0 万方（稳定期出租率76.5%）；（3）长租：

    　　23Q1-3 实现营收（含非并表）25.3 亿元（同比+9.4%），新拓房源4761 间，新开房源6229 间，截止23Q3，共运营22.9 万间，其中9.05 万间纳保，开业18.0 万间，出租率94.4%；（4）商业：23Q1-3 实现营收（含非并表）65.8 亿元（同比+5.2%），其中印力营收41.8 亿元（同比+3.4%），报告期内印力整体出租率为95.0%，同时据证监会官网信息显示，近期公司商业REIT（中金印力消费基础设施REIT）完成申报，后续有望逐步落地，将有助于公司盘活存量资产，进一步打通资产管理闭环。

    　　有息负债规模稳定，现金短债比略有提高。截止23Q3，估算有息负债金额3264 亿元（较22 年末/23H1 分别+2.8%/+0.5%），货币资金1037 亿元（较22 年末/23H1 分别-24%/-15%），估算剔预资产负债率67.1%（较22年末-1.5pct），估算净负债率54.7%（较22 年末+10.2pct），现金短债比2.2 倍（较22 年末+0.1），一年内到期债务占比较22 年末下降5.7pct 至14.8%，前三季度新增债务综合融资成本3.64%。

    　　投资建议：前三季度开发毛利率受市场影响仍有下行；开发业务方面，拿地力度企稳回升，拿地城市能级逐步提高；多元业务方面，收入规模稳健增长，商业REIT 发行稳步推进；此外，近期选举深圳地铁董事长辛杰担任万科董事会副主席，或进一步体现出深圳国资对公司长期发展前景的持续看好。综合来看，考虑到行业政策优化、未来竞争格局改善以及多元化业务逐步迈入收获期，我们持续看好公司中长期价值，同时短期基本面改善处于“验证期”，维持“强烈推荐”评级，目标价17.31 元/股（对应24 年PE 9x）。

    　　风险提示：销售增长低于预期、结算规模低于预期、毛利率改善不及预期等。