我们认为，公司作为深圳国资体系的重要一员，有望持续受益于深圳城市发展建设和深圳国资体系的深度合作，国资对公司的支持态度中长期不变，公司销售表现边际改善，良好的信用值得投资者信任。诚然，行业销售整体持续下行，且2021 年之前地价偏高（即现在结算的土地），都会给公司带来盈利能力下行和部分项目销售去化缓慢的挑战。但动态来看，随着需求侧政策的不断落地，尤其是城中村改造和保障房建设政策的推进，房地产市场的基本面也有望在未来一段时间得到改善。

    　　 公司是深圳国资体系重要一员，深圳将持续支持公司稳健发展。万科是深圳国有资本体系重要一员，也是深圳本土成长起来的世界500 强企业，深圳市政府支持万科长期稳定健康发展（根据万科投资者关系官方微信公众号，2022 年11月，深圳常务副市长黄敏）。2023 年10 月，公司董事会选举深铁党委书记，董事长辛杰担任公司董事会副主席。在房地产市场面临销售和房价的不确定性背景之下，新的人事任命再次说明了深圳国资支持公司的稳定和发展。当前，公司深度参与深圳城市建设，和深圳重要国企达成多项合作，强强联手，全场景、全业态参与深圳建设，对深圳当地发展意义重大。根据公司官方微信公众号“万科投资者关系”，辛杰表示，投资万科是正确的选择，对万科的认同和支持不会因为市场一时的波动而变化，深圳地铁集团将长期持有万科股权。自深铁入股后，深圳国资一直将万科纳入统计范围。截至2022 年底，万科总资产占深圳国资总资产比例约35%，占利润总额比例约40%。

    　　 公司前三季度业绩受盈利能力下降影响有所下滑。2023 年1-9 月，公司实现累计营业收入2903 亿元，同比-14%，实现归属于上市公司股东的净利润136 亿元，同比-20%，其中房地产开发业务贡献结算收入2442 亿元，同比-17%。前三季度公司房地产开发业务结算毛利率较上年同期的20.7%降低2.2 个百分点至18.5%，房价下跌和历史上高价地进入结算区间共同造成公司利润下降。

    　　 销售降幅收窄，补货高线化。2023 年9 月单月，公司合约销售金额320 亿元，同比下降7.8%，销售降幅边际收敛（8 月单月同比下降27%），1-9 月实现累计合约销售金额2806 亿元，同比下降10.8%（1-8 月累计同比下滑11.2%）。

    　　我们预计，10 月后公司受益于市场逐渐复苏，销售有望进一步边际转好。公司前三季度新增开发项目总计建面529 万平，相当于同期销售面积的29%，相关项目对应拿地合同额约800 亿元，相当于同期公司销售额的28%。公司进一步聚焦核心城市拿地，新增储备的开发风险小，盈利能力有所回升。

    　　 经营性资产即将顺利出表，消费基础设施REITs 一旦上市有望盘活存量资源。

    　　总体来看，公司经营性资产表现稳中有升，2023 年1-9 月，物流仓储业务实现营业收入29.8 亿元，同比+14.8%；租赁住宅业务实现营收25.3 亿元，同比+9.4%；商业开发与运营业务实现收入65.8 亿元，同比+5.2%，其中印力品牌管理的商业项目营收41.8 亿元，同比+3.4%，报告期内印力管理的商业项目整体出租率95%。2023 年10 月底，深交所公告受理以杭州西溪印象城为底层资产的印力消费基础设施REITs 发行申报。如相关经营性资产成功挂牌上市，则意味着公司经营性资产会得到盘活，且预计公司有望确认投资收益。

    　　 风险因素：房地产市场政策不达预期的风险。公司2022 年以来拿地虽然质量提升，但数量相对不足，2024 年之后可销售资源可能下降，销售规模可能下降的风险。公司盈利能力继续位于低位的风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：我们认为，公司作为深圳国资体系的重要一员，有望持续受益于深圳城市发展建设和深圳国资体系的深度合作，国资对公司的支持态度中长期不变，公司良好的信用值得投资者信任。诚然，销售持续下行，2021　　年之前相对较高的地价，也给公司带来了盈利能力下行和部分项目销售去化缓慢的挑战。但动态来看，随着需求侧政策的不断落地，尤其是城中村改造和保障房建设政策的推进，房地产市场的基本面也有望在未来一段时间得到改善。

    　　我们维持公司2023/2024/2025 年每股净利润预测1.76/1.58/1.37 元，参考行业高信用开发公司如华润置地、越秀地产、华发股份、招商蛇口（中信证券研究部预测），保利发展（Wind 一致预期）等公司6-14 倍的2023 年PE 估值，给予公司2023 年9 倍PE，对应万科A 16 元/股的目标价，相当于万科企业17 港元/股的目标价，维持公司A 股和H 股的“买入”评级。