不动产迎来重估，维持A 股“买入”评级

    　　公司10 月27 日发布三季报，23Q1-3 实现营收2903.1 亿元（YOY-14.0%），归母净利136.2 亿元（YOY-20.1%）。因地产开发结算量价走低，我们预计2023-2025 年EPS 分别为1.48/1.52/1.62 元（前值1.51/1.56/1.66 元），A股（000002 CH）参考可比公司2023 年PE 均值9.14x（Wind），考虑到公司多元化业务有望迎来价值重估，予以2023 年10xPE，予以目标价14.80元（前值19.03 元），H 股（2202 HK）参考2023Q2 以来AH 股平均折价率53%，予以A 股折价50%，目标价7.91 港币（前值9.84 港币），维持“增持”评级。

    　　结算收缩及毛利率下降影响下归母净利下降

    　　23Q1-3 公司竣工面积同比-19.5%，带动结算面积同比-19.0%，结算收入同比-17.4%，但多元化业务收入有所增长，物流/长租/商业板块营收同比分别+14.8%/9.4%/5.2%。地产毛利率有所下降，同比下降2.2pct 至18.5%，整体毛利率同比下降2.1pct 至17.6%，仍在筑底中。内部管控角度，公司销售费用率同比上升0.2pct，管理费用率同比下降0.4pct 至1.7%，销管费用合计同比下降0.2pct，提质增效战略持续发挥作用。

    　　受市场景气度影响销售额小幅下降，拿地坚定聚焦23Q1-3 公司新开工同比+29.0%，完成全年开工计划的98.5%。期内实现销售面积1818.4 万方，销售额2806.1 亿元，同比分别下降6.1%、10.8%，预计随着Q4 新推盘有所提升，市场逐步回暖，公司销售同比有望逐步向好。

    　　截至报告期末，公司未售土储7829.5 万方，同比-18.3%，拿地策略较上半年更为积极，至期末拿地额累计逾780 亿，拿地强度约28%，较2023H1提升5pct，Q3 所获地块均位于一二线城市。公司重回上海土地市场，预计土储结构将优化，若销售回暖，扩储节奏有望提速。

    　　债务结构进一步优化，不动产运营有望迎来价值重估公司持续优化债务结构，期末一年内到期的有息负债占比较年初-5.7pct 至14.8%，新增融资综合成本3.64%，较H1 再降0.11pct。同时，公司经营性物业有望迎来价值重估。11 月26 日，中金印力REIT 发布招募说明书，拟募资35.77 亿。成为第一批正式进入公开发布阶段的消费类基础设施公募REITs 之一。其意义在于，短期帮助公司实现现金回流，长期形成持有物业“融投管退”闭环。截至2023H1 公司运营的物流/长租/商业不动产建面分别达985 万方/22 万间/1118 万方，其中印力旗下有50 个项目持有运营满三年，符合REITs 发行标准。我们认为这些都将助力公司打开估值空间。

    　　风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。