事件描述

    8 月30 日，公司公告2023 年中实现营业收入2008.9 亿元（-2.9%），归母净利润98.7 亿元（-19.4%），扣非后归母净利润87.0 亿元（-25.9%），综合毛利率18.9%（-1.6pct）。

    事件评论

    结算资源与毛利率同比下降，税费比率提升拖累业绩表现。2023H 公司营收2008.9 亿（-2.9%），其中开发业务结算收入1708.4 亿（-4.5%），结算资源量降（-5.2%）价升（+0.8%）。

    归母业绩降幅大于营收降幅，主因综合毛利率同比下降1.6pct 至18.9%，其中开发业务结算毛利率20.3%（-1.6pct），税金及附加率、期间费用率、所得税率、少数股东损益占比分别提升0.2pct、0.4pct、1.2pct、2.5pct 至4.3%、5.3%、26.7%、34.9%，一定程度拖累归母业绩表现，虽然投资净收益同比增长189.2%至17.9 亿元，也难以抵销毛利率下滑及税费比例提升对业绩的不利影响。截至2023H 公司账上预收款4310.9 亿元（-26.8%），预收账款/年化结算收入=0.99X，对全年收入维持稳健增长的展望。

    销售处于行业一梯队，投资聚焦高能级城市。2023H 公司销售额2039.4 亿（-5.3%），销售面积1297.0 万方（+0.5%），销售均价1.57 万元/平（-5.7%），行业排名TOP2，在32个城市销售排名前三。拿地角度年初以来公司积极在上海、杭州、南京等核心城市斩获项目，前8 月累计拿地32 宗，全口径拿地额718.6 亿，拿地面积449.0 万方，楼面价16003元/平，权益比例（金额口径）60.0%，金额与面积维度的拿地强度分别为29.2%、28.1%，在头部房企中处于中位水平。2023H 公司新开工量1196 万方（+11.9%），竣工面积1290.5万方（-10.6%），分别完成全年计划量（新开工同比-12.9%、竣工同比-17.2%）的71.5%、40.0%，销售市场持续胶着状态，公司投资与新开工积极性不高。截至2023H 公司未竣工土储10774 万方（在建7311+待建3463 万方），同比下降21.5%，公司前端投资及开工、中端库存、后端竣工量均呈现一定的收敛态势，核心城市的补货力度仍待加强。

    第二曲线稳健增长，助力公司穿越周期。2023H 公司经营服务业务体现较强韧性，万物云全口径营收161.1 亿（+12.2%），持续贯彻蝶城战略，蝶城数量从年初584 个增长至601 个，其中推进150 个蝶城的供应链改造，提升基础物管毛利率至16.8%(+3.1pct)。

    2023H 物流业务营收19.5 亿（+17.0%），累计已开业可租赁面积达985 万方。商业实现全口径收入43 亿(+7.3%)，累计开业203 个项目(不含轻资产)，已开业建面1118 万方，储备建面381 万方。截至2023H 长租公寓业务已布局全国34 个城市22.47 万间房间，累计开业17.39 万方。公司多元业务均处赛道第一梯队，稳健增长助力穿越周期。

    投资建议：相对保守的经营导向在动荡环境下是中性的，当前资本市场环境下终止定增也是理性选择。中长期而言公司在信用和效率层面的内生能力依然突出，开发业务头部地位仍相对稳固，财务稳健，第二曲线稳步增长，提供稳定现金流助力穿越周期。预计2023-2025 年归母净利润229/234/240 亿，增速1%/2%/3%，P/E 为7.1/6.9/6.8X，维持“买入”评级。

    投资建议：受制于市场销售复苏动能不足，行业趋势性的信用收缩，公司资金链边际趋紧，经营导向也顺势趋于审慎。但作为业内优质老牌房企，公司相对突出的运营效率和资源禀赋仍在，当前严峻的环境下，公司压降负债，紧抓回款，常态化现金流压力测算为经营留足安全边际；一旦市场需求企稳，公司有望凭借高效的运营、相对充裕的土储迎来经营层风险提示

    1、市场销售延续弱势，公司销售不及预期；

    2、毛利率承压、投资收益下滑、计提减值等因素导致业绩不及预期。