1H23 业绩小幅低于预期

    万科A 公布1H23 业绩：竣工及结算面积下降引致营业收入同比下降2.9%至2009 亿元，税前毛利率同比下降1.6ppt 至18.9%，其中开发业务毛利率下降1.5ppt 至19.3%（2022 全年19.8%），归母净利润同比下降19%至99 亿元，小幅低于市场预期（主要因结算规模及毛利率下滑）。

    多措并举夯实财务盘面，负债结构及成本持续优化。上半年公司实现经营性现金净流入19 亿元，1H23 末在手资金达1222 亿元，对短债的覆盖倍数较22 年末上升0.6 倍至2.7 倍（剔除受限资金后为1.6 倍），净负债率、扣预负债率分别为49.5%、66.9%，稳居“三条红线”绿档。公司持续优化负债结构，1H23 末短期负债占比较年初下降6ppt 至14%，加权平均债务久期拉长至5 年以上（22 年末为4.8 年）。上半年公司新增综合融资成本亦维持低位（3.73%），其中新发行100 亿元公开债的加权平均票面利率仅3.09%，我们认为有望带动存量负债成本继续下降（2022 年末为4.06%）。

    发展趋势

    销售平稳推进，投拓加速聚焦。上半年公司销售额同比下降5%至2039 亿元，稳居行业第二，并在32 个城市中位列销售前三名；公司期内加强对持销项目、车位等的去化，成效显著。根据公司月度拿地公告，1-8 月公司新增项目32 宗，拿地总成本约719 亿元，对应拿地强度近30%，且公司投拓进一步聚焦，长三角/粤港澳大湾区拿地金额占比分别达58%/25%，单城来看上海拿地金额超200 亿元、东莞拿地金额超100 亿元。同时，公司持续细化投资地图的颗粒度，新获项目股东层面IRR 在20%以上，投资兑现度提升至93%。往前看，我们认为公司后续仍将量入为出获取片区市场稳定、经营收益优质的项目以保证货源合理充裕和资源结构改善。

    经营服务业务蓬勃发展。1H23 公司多元业务全口径收入同比增长12%至267 亿元，延续良好发展态势。分业务看，1）物流仓储：收入同比增长17%，其中高标库、冷链分别增长9%、30%，出租率均保持平稳；2）租赁住宅：收入同比增长11%，期末出租率较年初提升0.3ppt 至95.9%，自有渠道获客率、前台GOP 利润率等运营指标亦稳中向好；3）商业地产：

    收入同比增长7%，集团内资源协同有所强化，期末印力出租率较年初提升1.5ppt 至94.7%。同时，公司积极推进各类经营性资产REITs 的筹备，在此背景下我们预计相关业务价值有望得到重估、现金流状况有望得到提振。

    盈利预测与估值

    考虑到公司结算规模和利润率调整，我们下调23/24 年归母净利润7%/12%至213/202 亿元，对应同比-6%/-5%。当前股价对应7.6/8.1 倍23/24 年P/E。维持跑赢行业评级，下调目标价9%至18.5 元以基本反映盈利预测调整，对应6 倍23 年住宅开发P/E 和930 亿元非住宅开发业务目标市值，较当前股价有36%的上行空间。

    风险

    结算规模及净利润低于预期；拿地质、量低于预期。