地产收入下降但多元化业务稳增，维持A 股“买入”评级公司8 月30 日发布中报，2023H1 实现营收2008.9 亿元（YOY-2.9%），归母净利98.7 亿元（YOY-19.4%）。因地产开发结算量价走低，我们预计2023-2025 年EPS 分别为1.51/1.56/1.66 元（前值1.90/2.04/2.17 元），A股（000002 CH）参考可比公司2023 年PE 均值12 x（Wind），考虑到公司多元化业务有望迎来价值重估，予以2023 年12.6xPE，予以目标价19.03元（前值19.04 元），H 股（2202 HK）参考最近一个季度AH 股平均折价率52.5%，予以A 股折价53%，目标价9.84 港币（前值12.97 港币），维持“增持”评级。

    开发收入及毛利率下降影响下归母净利下降，多元化业务稳健增长23H1 公司竣工面积同比-10.6%，带动结算面积同比-5.2%，结算收入同比-4.5%，但多元化业务收入有所增长，物管/物流/长租/商业板块营收同比分别+15.1%/17.0%/10.6%/7.3%。地产结算毛利率有所下降，较22 年全年-1.5pct 至19.3%，整体毛利率同比下降1.6pct 至18.9%，仍在筑底中。但物管业务毛利率同比有所改善，蝶城战略覆盖的项目基础住宅物业服务毛利率同比+3.1pct 至16.8%。内部管控角度，公司提质增效战略持续发挥作用，销售管理费用率同比-0.7pct 至4.0%。

    受市场景气度影响销售额小幅下降，拿地坚定聚焦2023H1 公司新开工同比+11.9%，完成全年开工计划的71.5%。期内实现销售面积1297.0 万方，销售额2039.4 亿元，同比分别增长0.5%和下降5.3%。公司维持年初计划，新开工面积同比+7%，预计随着Q3 地产政策逐步落地，推动市场回暖，公司销售同比有望逐步向好。截至报告期末，公司未售土储8038.1 万方，同比-19.0%，拿地策略维持审慎聚焦，H1 合计拿地额约468 亿，同比+20.9%，拿地强度约22.9%，7、8 月节奏有所加快，至8 月拿地额累计达718.6 亿，所获地块均位于一二线城市。Q2 公司重回上海土地市场，预计土储结构将优化，若销售回暖，扩储节奏有望提速。

    新增融资成本进一步下降，不动产运营有望迎来价值重估期内成功发行60 亿中票，新增融资综合成本3.73%，较22 年下降0.15pct。

    综合考虑市值等因素，公司终止定增预案。截至报告期末，公司“三道红线”持续保持绿档，净负债率/短债覆盖倍数分别为 49.5%/2.7 倍，同时，公司经营性物业有望迎来价值重估。1 月，建信住房租赁基金拟与万科合作设立100 亿元子基金，3 月，消费基础设施REITs 破冰，截至期末公司运营的物流/长租/商业不动产建面分别达985 万方/22 万间/1118 万方，我们认为这些都将助力公司存量盘活，有望打开估值空间。维持A 股“买入”评级。

    风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。